1. 整車：雙輪驅(qū)動 爆量起點(diǎn)

1.1 政策：全球銷量進(jìn)入爆發(fā)拐點(diǎn)

隨著電池成本下降性價(jià)比提升、消費(fèi)終端認(rèn)可、配套設(shè)施完善，全球新能源乘用車市場 銷量快速爆發(fā)。 2018年全球新能源乘用車市場銷量約184萬輛，占全球汽車滲透率約2%， 市場以中國、歐洲、美國市場為主。2018 年，中國、歐洲和美國在新能源乘用車全球銷 量分別為 102 萬輛、 36 萬輛和 35 萬輛，全球市場占比分別為 55.47%、 19.69%和 19.17%。 單看海外市場，歐洲和美國的占比分別為 44.23%和 43.05%。

歐洲市場中，銷量主要集中在挪威、德國、英國、法國、瑞典，分別銷售 7.27 萬輛、6.63 萬輛、5.39 萬輛、5.30 萬輛、2.73 萬輛，同比增長分別為 24.7%、33.6%、21.7%、29.4%、 37.5%，合計(jì)占比歐洲銷量近 75.5%。中國市場受益于新能源汽車的政策支持力度較大， 2018 年全年銷售新能源汽車總量達(dá)到 124.7 萬輛，同比增長 62%。

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新能源汽車領(lǐng)域世界各國均給予大力激勵政策支持。由于新能源汽車暫時(shí)還不具備成本 優(yōu)勢，因此其前期發(fā)展離不開國家的財(cái)稅補(bǔ)貼支持。從全球范圍來看，各國在法律法規(guī)、 購車環(huán)節(jié)、使用環(huán)節(jié)、基礎(chǔ)設(shè)施等方面均進(jìn)行了較大力度的財(cái)稅政策支持。

美國電動汽車補(bǔ)貼政策始于 2008 年，該政策為售出的純電動汽車提供最高達(dá) 7500 美元 的補(bǔ)貼。當(dāng)車企所銷售的純電動車型達(dá)到 20 萬輛時(shí)，該政策所提供的補(bǔ)貼就將減半，并 且將在達(dá)到門檻的第二年全部取消補(bǔ)貼。美國眾議院籌款委員會于 12 月 16 日提出《可 再生能源和能源效率法》的討論草案，擬上調(diào)新能源汽車稅務(wù)補(bǔ)貼。法案中表示將 20 萬 輛電動車銷量門檻提高至 60 萬輛，補(bǔ)貼金額從 7500 美元降低至 7000 美元。

歐洲各國財(cái)稅補(bǔ)貼激勵政策方式多樣。歐洲部分國家對于新能源汽車的補(bǔ)貼強(qiáng)度比較高。 例如：英國消費(fèi)者購買 CO2排放量小于 75g/km 的電動汽車，最高可以獲得 5000 英鎊的 購車補(bǔ)貼，并免征汽車燃油稅、汽車消費(fèi)稅等；其它配套優(yōu)惠政策也非常多，比如，購 買電動汽車可以享受免費(fèi)充電、取消進(jìn)口稅（挪威）等。

德國計(jì)劃于 2020 年開始，電動車補(bǔ)貼提升 50%，售價(jià)六萬歐以上的車型首次納入補(bǔ)貼范 圍。德國汽車年產(chǎn)量約 540 萬臺，年銷量約 340 萬臺，汽車是德國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)；德 國補(bǔ)貼提高 50%，意在加速車企電動化，帶來鯰魚效應(yīng)引導(dǎo)歐洲市場。

中國在?2009 年開始制定并實(shí)施新能源汽車推廣計(jì)劃，2013 年補(bǔ)貼開始呈現(xiàn)多樣化，高額 的補(bǔ)貼推動產(chǎn)業(yè)鏈快速的成熟，根據(jù)規(guī)劃 2020 年新能源汽車補(bǔ)貼將全面推出，繼續(xù)由雙 積分政策驅(qū)動行業(yè)的發(fā)展。

碳排放壓力已經(jīng)成為發(fā)展新能源汽車的主要推動力。?2016 年歐洲共釋放 4291 噸二氧化碳， 其中約 22%來源于交通運(yùn)輸業(yè)，而交通運(yùn)輸中，94%的溫室氣體釋放路源于地面運(yùn)輸， 汽車減排成為歐洲減少溫室氣體排放的重要渠道。為推動溫室氣體減排，歐盟層面已發(fā) 布一系列的戰(zhàn)略舉措和目標(biāo)。《2020 年氣候和能源一攬子計(jì)劃》（2007 年）、《2030 年氣候 和能源框架》（2014 年）、《2050 路線圖》（2009 年）分別明確了 2020 年、2030 年、2050 年相較于 1990 年的溫室氣體減排目標(biāo)為 20%、40%、80%。

歐盟立法明確汽車分階段 CO2減排目標(biāo)及尾氣排放要求：1）到 2015 年降低到 130g/km （約 4.9L 汽油/100km）； 2）2021 年降低至 95g/km（約 4.1L 汽油/100km）， 2020 年 95% 的新車需滿足 95 g/km（1 年緩沖期）； 3）2025 年比 2021 年減少 15%（即降至 80.75g/km）； 4）2030 年開始，比 2021 年減少 37.5%（即降至 59.375 g/km）。

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2017 年 9 月開始，歐盟強(qiáng)制要求車企進(jìn)行 WLTP 規(guī)程的油耗測試，來取代現(xiàn)有的 NEDC 測試循環(huán)。在 NEDC 套測試體系中，整車的運(yùn)行工況基本都是穩(wěn)態(tài)運(yùn)行，所得到的油耗、 排放等數(shù)據(jù)均低于用戶的實(shí)際使用情況。因?yàn)樵趯?shí)際道路行駛情況中，車輛工況很難一 直保持穩(wěn)態(tài)。例如在城市駕駛過程中，駕駛員會面臨走走停停，加速幅度、勻速行駛的 時(shí)間都不可能像上圖中那樣整齊，所以實(shí)際油耗絕對會大于測試油耗。

相比 NEDC，其特點(diǎn)是測試標(biāo)準(zhǔn)更貼近真實(shí)的行駛工況。雖然每個(gè)部分的測試時(shí)間固定， 但是加速度和速度曲線變化幅度更大，而且符合實(shí)際駕駛工況。測試時(shí)行駛時(shí)間更長， 測試時(shí)的限速更高。根據(jù)歐盟測試結(jié)果顯示，同一輛車 WLTP 工況下的 CO2 平均排放量 較 NEDC 平均高 0%~40%，因此 WLTP 測試加大了乘用車二氧化碳排放達(dá)標(biāo)的難度。

……

根據(jù)市場研究公司 Jato Dynamics 的預(yù)測，到 2021 年，由于不能滿足碳排放要求而遭到 監(jiān)管機(jī)構(gòu)的罰款金額可能會升至 340 億歐元。根據(jù) 2018 年的 CO2排放數(shù)據(jù)，大眾、戴姆 勒、寶馬排放水平在 120-132g/km，為滿足 2021 年的排放目標(biāo)，均將面臨數(shù)十億歐元罰 款的巨大壓力。假如以大眾 2018 年的平均 CO2 排放量 121.2g/km 為基準(zhǔn)，2021 年預(yù)計(jì) 排放目標(biāo)值為 94.6g/km，則在 2021 年需繳納 91.9 億歐元罰款。

為應(yīng)對這一減排壓力，車企紛紛加大對電動平臺的建設(shè)以及電動汽車的開發(fā)，大眾 MEB 平臺將于 2020 年開始規(guī)模化生產(chǎn)，計(jì)劃未來 10 年推出 70 款全新純電動車型的計(jì)劃，預(yù) 計(jì)在該集團(tuán)純電平臺上生產(chǎn)的汽車數(shù)量將達(dá)到 2200 萬輛，其他車企也紛紛推出電動化平 臺與車型，推動全球汽車電動化進(jìn)程。

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對于 2020 的國內(nèi)市場需求，我們抱有謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度：1）汽車市場銷量總體承壓，在 此背景下燃油汽車市場競爭仍將激烈，廠家為保住市場份額價(jià)格仍將繼續(xù)下調(diào)價(jià)格；2） 之前市場銷售方向中，ToB 端的單位購買量較高，但 ToC 端的私人購買量實(shí)際在逐漸增 長，消費(fèi)者對電動汽車的認(rèn)同感在增強(qiáng)；3）供給端質(zhì)量在提升，廣汽、上汽、吉利、比 亞迪等新款車型已開始投放市場，跨國車企電動汽車紛紛開始上市，特斯拉也將國產(chǎn)化； 4）2020 年補(bǔ)貼將全面退出，退出的節(jié)奏將帶來搶購潮；5）補(bǔ)貼全面退出后，電動汽車 積分將越來越值錢，2020 年開始電動汽車正積分將供不應(yīng)求，價(jià)格上揚(yáng)。

2020 年后新能源汽車補(bǔ)貼將全面退坡，為了行業(yè)發(fā)展政策的延續(xù)性，工信部出臺了《乘 用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，以市場化交易來替代補(bǔ)貼機(jī) 制。2019 年 7 月，工信部公布《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理 辦法》修正案（征求意見稿），提出：1）允許新能源積分能夠結(jié)轉(zhuǎn)，有效期 3 年；2）降 低 BEV 單車積分，提升新能源積分獲取難度；3）2021～2023 年新能源汽車積分比例要 求分別為 14%、16%、18%。意見的出臺進(jìn)一步加大了新能源汽車發(fā)展的力度。

2018 年度中國境內(nèi)燃料消耗量正積分為 992.99 萬分，燃料消耗量負(fù)積分為 295.13 萬分， 新能源汽車正積分為 403.53 萬分。2019 年全市場已開始產(chǎn)生負(fù)積分，2020 年累計(jì)結(jié)轉(zhuǎn) 積分將于 2021 年全部消耗，至此市場將長期依賴新能源積分補(bǔ)充燃料積分缺口。

2019 年 12 月 3 日，工信部對《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021~2035）》（征求意見稿） 公開征求意見。征求意見稿指出，2021~2035 年，我國將繼續(xù)推動新能源汽車產(chǎn)業(yè)高速發(fā) 展，加強(qiáng)汽車強(qiáng)國建設(shè)。征求意見稿明確，在 2025 年，新能源汽車銷量占比達(dá)到 25%， 而 2020 規(guī)劃目標(biāo)為 2020 年達(dá)到 200 萬輛（估測占比 8%）。按照 2020 年新能源汽車 140 萬輛產(chǎn)銷以及我國汽車 2%的年符合增長測算，2021~2025 年復(fù)合增速為 37.6%；

1.2 消費(fèi)驅(qū)動 電動車產(chǎn)品力持續(xù)提升

? 傳統(tǒng)車企：加速新能源布局

國內(nèi)廠商在雙積分制的壓力下，近年加速新能源汽車的布局，轉(zhuǎn)型較快的是比亞迪、北 汽、上汽、江淮、奇瑞、吉利等車企。由于產(chǎn)品布局較早，傳統(tǒng)車企的新能源車型在國 內(nèi)新能源汽車市場中，占據(jù)著絕對的主導(dǎo)優(yōu)勢與地位。其中，比亞迪是國內(nèi)最早一批布 局新能源汽車業(yè)務(wù)的企業(yè)，享受到更多的新能源紅利，其旗下有比亞迪唐 DM、宋 DM、 元 EV、秦 Pro 等眾多新能源產(chǎn)品。2018 年前十月，比亞迪銷售汽車 37.94 萬輛，銷售新 能源汽車 17.11 萬輛，占總銷量的比例為 42.77%，在公司戰(zhàn)略方向的引導(dǎo)下，這一比例 有望持續(xù)提升，2030 年有望實(shí)現(xiàn)私家車產(chǎn)品的完全電動化。

? 新勢力：特斯拉一騎絕塵

造車新勢力以特斯拉為代表，也成為全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。其在內(nèi)華達(dá)州的 1 號超級工廠已經(jīng)成為全球最大的電池廠，年產(chǎn)能可以達(dá)到 20GWh；2 號工廠通過收購位 于德國普呂姆的Grohmann Engineering完成，估計(jì)該工廠的產(chǎn)能可以達(dá)到每年50萬至100 萬輛； 3 號工廠已經(jīng)開始出貨，位于上海臨港，預(yù)計(jì) 2020 年投產(chǎn) 50 萬輛特斯拉汽車產(chǎn)能。

2019 年前三季度美國地區(qū) Model 3 銷量 11.17 萬輛，占比約 47.31%，在豪華車市場上對 傳統(tǒng)車企產(chǎn)生了較大的顛覆。11 月 21 日發(fā)布電動皮卡 Cybertruck，皮卡市場電動化，目 前累計(jì)訂單超 25 萬輛。國產(chǎn) Model 3 已于 2019 年 12 月 30 日開始首批交付，預(yù)計(jì) 20 年 產(chǎn)能達(dá) 3000 輛/周，1 期年產(chǎn)能約 15 萬輛。隨著其產(chǎn)能釋放，交付能力將進(jìn)一步提升。

除了特斯拉，國內(nèi)造車新勢力快速崛起。1）蔚來 2019 年 11 月共交付了 2528 臺創(chuàng)月度 新高，20191~11 月交付數(shù)達(dá) 17395 臺，自 2018 年 6 月開始交付以來，全品牌累計(jì)交付 28743 臺。旗下的第二款車型 ES6 在 11 月實(shí)現(xiàn)了 2067 臺交付，交付至今僅 6 個(gè)月已累 計(jì) 8896 臺。ES8 在 11 月交付量達(dá) 461 臺，環(huán)比上漲超 50%，全年累計(jì) 8499 臺。

威馬和小鵬前 11 月的交付量分別為 15355 輛和 12960 輛，年銷目標(biāo)完成率分別為 15.3% 和 32.4%。根據(jù)上險(xiǎn)數(shù)據(jù)，合眾、云度、新特、零跑、前途等品牌中，1~11 月哪吒汽車 銷量為 7385 輛，云度前 10 月銷量為 2174 輛，完成 2 萬輛目標(biāo)的 10.87%；新特前 10 月 累計(jì)交付 962 輛，完成 4 萬輛交付目標(biāo)的 2.41%。

隨著特斯拉 model 3 大批量交付，對于國內(nèi)造車新勢力會造成比較大的沖擊。對于過去兩 年行業(yè)景氣度較高而擠入造車賽道的新玩家而言，正處于大浪淘沙的階段，在這一過程 中必然也會帶來競爭力不足車企的產(chǎn)能出清。對于行業(yè)而言，卻能夠帶來足夠產(chǎn)品力整 車企業(yè)的勝出，從而誕生能夠與特斯拉競爭的新勢力企業(yè)。

? 全球巨頭：踏入國內(nèi)市場

國際主流整車廠同樣看到新能源汽車的高速發(fā)展機(jī)會，積極向上游電池環(huán)節(jié)延伸，把握 成本產(chǎn)比最高的環(huán)節(jié)，紛紛開始加速與電池廠商的合作，在全球范圍內(nèi)積極布局。由于 動力電池和新能源整車的匹配性要求較高，不同車型搭載的電池類型、規(guī)格、容量都不 相同，整車廠自行研發(fā)動力電池，或者與電池企業(yè)聯(lián)動開發(fā)，能讓電池和整車的匹配性 變得更好。雖然已有不少車企開始自行研發(fā)生產(chǎn)動力電池，但并非能獨(dú)立完成整個(gè)動力 電池設(shè)計(jì)生產(chǎn)的所有環(huán)節(jié)。除了像比亞迪這種電池起家的企業(yè)能夠完全自行研發(fā)生產(chǎn)動 力電池外，多數(shù)整車企業(yè)仍需要與電池廠合作，這些電池廠中，寧德時(shí)代、國軒高科等 國內(nèi)電池企業(yè)成為重要合作對象。

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1.3 平價(jià)：生產(chǎn)端難以實(shí)現(xiàn) 消費(fèi)端漸行漸近

平價(jià)倍是為電動車純消費(fèi)驅(qū)動的拐點(diǎn)。我們選取三組較為有代表性的車型展示電動車在 生產(chǎn)端和消費(fèi)端目前所處的狀態(tài)，以說明電動車代替燃油車的距離。這三組車型為：1） A00 級奇瑞 QQ 和奇瑞 eQ1；2）C 級秦 Pro 和秦 ProEV500；3）SUV 榮威 RX5 和榮威 ERX5。類似于光伏產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)端平價(jià)指新能源汽車在消費(fèi)者購買時(shí)與燃油車價(jià)格的差異； 消費(fèi)端平價(jià)是指消費(fèi)者在汽車的全生命周期中使用新能源汽車和燃油車的成本的差異。

? 生產(chǎn)端：難以實(shí)現(xiàn)平價(jià) 高端車更趨近

生產(chǎn)端的成本拆分主要是按照動力系統(tǒng)、其他制造成本、稅費(fèi)、廠商利潤、4S 店利潤進(jìn) 行對比分析，我們將三組車型的成本進(jìn)行了拆分，發(fā)現(xiàn)：1）按照目前同一款車型的純電 版和燃油版的廠商指導(dǎo)價(jià)格，消費(fèi)者在購車時(shí)是無法實(shí)現(xiàn)平價(jià)購買的，主要原因是電動 車中動力系統(tǒng)價(jià)格過高，占購車成本的 35%~50%，其中，電池成本是最大的，占整個(gè)購 車成本的 30%~40%。相反，燃油車動力系統(tǒng)卻僅占購車成本的 15%左右；2）價(jià)值量越 高的電動車，其三電成本占比越低，所以高端車型實(shí)現(xiàn)平價(jià)的可能性更大。

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由于電動車動力系統(tǒng)占購車成本的 30%~50%，而燃油車動力系統(tǒng)成本占比僅 15%左右， 在同等購買水平條件下，電動車難以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)端平價(jià)。若降低電動車非電池成本，高端 車型有望在電池成本下降的過程中實(shí)現(xiàn)平價(jià)。我們對比了非電池成本降低 30%、及其不 變的情況，發(fā)現(xiàn)非電池成本下降 30%時(shí)，新能源汽車更接近生產(chǎn)端平價(jià)。若考慮購置稅 減免政策適用于電動車，則購買力平價(jià)將更容易實(shí)現(xiàn)。

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? 消費(fèi)端：中高端車型全生命周期平價(jià)更易實(shí)現(xiàn)

消費(fèi)端考慮汽車全生命周期的使用成本，主要為購置成本，使用維護(hù)成本以及殘值三部 分。新能源汽車百公里電價(jià)成本約為 7 元，而燃油車百公里油價(jià)為 50 元左右，因此新能 源汽車在使用過程中節(jié)約的能源成本較多，消費(fèi)端的平價(jià)將更加易于達(dá)成。

我們假設(shè)汽車使用十年，商業(yè)保險(xiǎn)按照經(jīng)驗(yàn)計(jì)算，前 3 年逐年遞減，后 7 年不變，折現(xiàn) 率為十年期國債收益率 3.6%，按照是否有牌照優(yōu)勢和是否有補(bǔ)貼兩個(gè)維度測算，得到如 下結(jié)論：

1）考慮牌照和補(bǔ)貼（高線城市有補(bǔ)貼）：在使用上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平價(jià)，甚至純電車的經(jīng)濟(jì)性 好于燃油車。所以在目前有補(bǔ)貼的情況下高線城市買純電非常具有吸引力；

2）不考慮牌照，考慮補(bǔ)貼（低線城市有補(bǔ)貼） :即將實(shí)現(xiàn)平價(jià)，低端車型經(jīng)濟(jì)性可以顯現(xiàn)， 因?yàn)榕恼諆?yōu)勢帶來的成本優(yōu)化在高端車型中比例較小；且高端車型純電成本高于燃油成 本約 3 萬元左右。所以目前在低線城市低端純電汽車更有吸引力，也是三四線城市分時(shí) 租賃以及代步車需求旺盛的原因；

3）補(bǔ)貼完全退出后（剩下的兩種情況），如果三電系統(tǒng)成本成本不變，消費(fèi)端依然無法 實(shí)現(xiàn)平價(jià)。

之后假設(shè)非電池不變，逐漸降低電池成本以測算新能源汽車平價(jià)之路，我們發(fā)現(xiàn)：

1）在不存在補(bǔ)貼的情況下，高線城市的牌照優(yōu)勢已經(jīng)可以幫助高端車型實(shí)現(xiàn)平價(jià)，高線 城市高端車型的吸引力已經(jīng)展露無遺。而低端車型在 0.9 元/Wh 即可實(shí)現(xiàn)平價(jià)；

2）純電 SUV 由于百公里電耗量大于乘用車，運(yùn)行成本優(yōu)勢更加明顯，因此在整體上比 較更易比肩燃油車；

3）假設(shè)補(bǔ)貼退坡 30%，我們在這一條件下發(fā)現(xiàn)，所有車型使用成本都低于燃油車，且低 端車型經(jīng)濟(jì)性非常明顯，因此 2019 年迎來車型升級，但是低端乘用車在高線城市的吸引 力依舊存在，出租租賃將是該領(lǐng)域增長的重要增長力量，印證上文中對低線城市分時(shí)租 賃增長點(diǎn)的分析。

最后，我們比較了非電池成本是否下降的情況下，新能源汽車全生命周期的平價(jià)關(guān)系， 我們發(fā)現(xiàn)非電池成本下降 30%后，純電 A 級車在 0.9 元/Wh 即可達(dá)到，目前電池價(jià)格為 1.1 元/Wh，非電池成本降低后消費(fèi)端平價(jià)指日可待。另外，國際油價(jià)目前處于上漲態(tài)勢， 未來如果油價(jià)上升，新能源汽車全生命周期的經(jīng)濟(jì)性將會更加凸顯。

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2. 電池：格局穩(wěn)固 趨勢延續(xù)

2.1 技術(shù)趨勢：材料高鎳 結(jié)構(gòu)創(chuàng)新

動力電池為集成品，產(chǎn)品體現(xiàn)出高度差異化，不止外形結(jié)構(gòu)和技術(shù)路線有幾十種路線的 組合，同一類型產(chǎn)品性能差異也巨大；高低端差異來源：原材料、生產(chǎn)設(shè)備、工藝、配 方、管理等每一個(gè)環(huán)節(jié)的細(xì)微差距積累起來，造成了優(yōu)質(zhì)電池和普通電池巨大的差距。

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從電池材料類型上看，三元材料由于更高的比能量，已經(jīng)成為主流技術(shù)路線；磷酸鐵鋰 電池雖然能量密度不如三元，但是在循環(huán)性能以及容量衰退方面更加優(yōu)秀。我們認(rèn)為， 1） 高鎳三元電池在乘用車上將繼續(xù)成為引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)方向的重要技術(shù)路線，不斷提高乘用 車的續(xù)航里程；2）而電池循環(huán)性能好、價(jià)格相對低廉等特性有助于鐵鋰電池在低端乘用 車、客車、物流車以及儲能的廣泛應(yīng)用，未來依然是動力電池重要的發(fā)展方向。

提升能量密度是動力電池技術(shù)迭代主要方向。目前國內(nèi)磷酸鐵鋰電池單體能量密度在 140~160Wh/kg 的范圍，普通三元電池單體能量密度達(dá)到 200Wh/kg，與中國汽車工程學(xué) 會公布的技術(shù)路線：2020 年單體能量密度達(dá)到 350Wh/kg、系統(tǒng)能量密度需要達(dá)到 260Wh/kg 還存有一定的距離，高鎳三元電池將成為能量密度提升的主要方向：NCM811 和 NCA 的單體能量密度未來有望達(dá)到 300Wh/kg 以上。

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另一方面，高鎳材料還有助于動力電池降低成本： 1）高鎳材料降低了昂貴金屬鈷的用量。 雖然目前鈷價(jià)降幅較大，低鈷化帶來的原材料成本收益降低了高鎳三元電池的整體成本； 2）在同等良率下，能量密度的提升會降低電芯單位 Wh 的成本。以 NCM811 的克容量做 測算，良率同等情況下每 wh 成本可下降 14%左右。

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全球電池企業(yè)均看到了未來動力電池的發(fā)展趨勢，紛紛布局高鎳電池。國際上，龍頭廠 商紛紛布局，如松下已經(jīng)實(shí)現(xiàn) NCA-硅碳負(fù)極電池在特斯拉上的成熟應(yīng)用，電池能量密度 可以達(dá)到 300Wh/kg；國內(nèi)電池廠也不甘落后，比克電池已經(jīng)實(shí)現(xiàn)高鎳材料在 18650 上的 成熟使用，并且實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，CATL、比亞迪等龍頭企業(yè)也在積極推進(jìn)研發(fā)，表示預(yù)計(jì)在 2019 年實(shí)現(xiàn)應(yīng)用。

提升能量密度的另一方法是降低電池包重量。軟包電池由于經(jīng)過鋁塑膜材料包裝，擁有 輕量化、形狀的多樣性以及高安全性特征，相比圓柱和方形電池具有更強(qiáng)的吸引力。隨 著動力電池需求的高速發(fā)展以及軟包電池滲透率的不斷提升，各電池廠商開始爭相布局 軟包電池，原本專注于方形電池的寧德時(shí)代、億緯鋰能等企業(yè)開始布局軟包路線。

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CTP 技術(shù)是將單個(gè)電池并聯(lián)形成電池子模塊，然后再將這些子模塊組裝成車輛所需要的 動力電池模塊。根據(jù)蜂巢能源數(shù)據(jù)，與傳統(tǒng) 590 模組相比，CTP 第一代減少 24%的零部 件，第二代成組效率提升 5-10%，空間利用率提升 5%，零部件數(shù)量再減少 22%。

國內(nèi)車企開始發(fā)布 CTP（Cell To Pack）技術(shù)。根據(jù)寧德時(shí)代數(shù)據(jù)，CTP 電池包體積利用 率提高了 15%-20%，電池包零部件數(shù)量減少 40%，生產(chǎn)效率提升了 50%，電池包能量密 度提升了 10%-15%，將大幅降低動力電池的制造成本。目前，寧德時(shí)代已經(jīng)取得超 70 項(xiàng) CTP 核心專利，預(yù)計(jì)后期還將有更多的新技術(shù)應(yīng)用在 CTP 電池包以保障產(chǎn)品安全。

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2.2 國內(nèi)格局：市場集中度提升

目前全球主要以 CATL、三星 SDI、LG 和松下為龍頭；國內(nèi)形成 CATL、比亞迪、國軒 等第一梯隊(duì)。崛起原因：1）消費(fèi)電池技術(shù)成熟，動力電池技術(shù)積累充足；2）原材料全 部自主化，龍頭企業(yè)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)出口；3）鋰電關(guān)鍵設(shè)備自主化，設(shè)備已經(jīng)開始出口；4） 政策驅(qū)動市場快速放量。

經(jīng)過過去兩年急速擴(kuò)產(chǎn)能的階段，電池企業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)面影響以及現(xiàn)金流的壓力，部分 動力電池企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度已經(jīng)開始降低，但是產(chǎn)能投放的速度依然高于需求的增速。根據(jù)2018 年規(guī)劃產(chǎn)能，預(yù)計(jì)將超過 200GWh，按照平均一輛車 45 度的帶電量，可供應(yīng) 450 萬 輛新能源汽車，是 2018 年產(chǎn)銷量的 3.81 倍。

趨勢前瞻：1）結(jié)構(gòu)性過剩情形，低端同質(zhì)化投資較多，存在大量無效產(chǎn)能，而隨著技術(shù) 快速更迭，高端產(chǎn)品較為緊缺；2）成本優(yōu)勢突出，產(chǎn)品價(jià)格相較國外將有優(yōu)勢；3）產(chǎn) 品技術(shù)迭代的過程中，國內(nèi)仍將繼續(xù)出現(xiàn)具備全球競爭力電池企業(yè)。

2.3 全球：車企與電池廠深度綁定

作為國際化電池企業(yè)，松下、LG 化學(xué)、CATL、三星 SDI 在全球范圍內(nèi)電池出貨量位居 前列，他們在全球范圍內(nèi)廣泛布局，搶占全球動力電池市場份額。中國作為新能源汽車 增速最快、占比最大的國家，是動力電池企業(yè)的兵家必爭之地，國外龍頭企業(yè)在中國積 極設(shè)廠，與國內(nèi)車廠合作密切。

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整車企業(yè)與電池廠商的關(guān)系主要有三種：

1）合資合作模式：雙方共同出資設(shè)立企業(yè)進(jìn)行動力電池生產(chǎn)。由于整車廠研發(fā)車型所需 的配套時(shí)間周期比較長，花費(fèi)更多的精力在電池技術(shù)上將會帶來較好的成本，與電池企 業(yè)合資，將會省去自主研發(fā)帶來的問題；同時(shí)，電池廠商能夠更加詳細(xì)了解整車廠對于 電池性能、形狀、布局等方面的要求，有助于為電池廠商帶來定制化經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)競爭力。 但是，這種模式也存在一些弊端，因?yàn)殡姵丶夹g(shù)迭代較快，更前沿的電芯技術(shù)往往需要 電池廠單獨(dú)完成，合資廠商有可能因?yàn)榧夹g(shù)跟進(jìn)不及時(shí)而逐漸被淘汰；

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2）開放采購：整車企業(yè)在選擇任意電池供應(yīng)商采購。這種模式不存在合資廠商技術(shù)迭代 不及時(shí)的現(xiàn)象，但是采購成本可能相對較高，且需要與電池供應(yīng)商進(jìn)行較長時(shí)間的磨合， 電池廠商的產(chǎn)品才能夠完全滿足整車廠的要求，同時(shí)，整車廠需要自己解決電池 PACK 問題，對于沒有 PACK 工藝積累的廠商可能需要從第三方采購；

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3）深度整合配套：深度綁定電池供應(yīng)商，從電芯生產(chǎn)到成組都納入整車研發(fā)體系中，這 個(gè)模式主要是指特斯拉-松下和比亞迪的模式。目前松下是特斯拉唯一的電池供應(yīng)商，其 動力電池產(chǎn)品也全部供應(yīng)于特斯拉，兩者利益關(guān)系非常明確，松下完全為特斯拉定制化 生產(chǎn)動力電池，技術(shù)迭代也完全由松下完成，大大減少了特斯拉在動力電池研發(fā)方面的 壁壘；比亞迪在既有的動力電池業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上研發(fā)新能源汽車，從電芯到系統(tǒng)完全自給自 足。其深度整合的優(yōu)勢顯而易見，電池高度匹配，方便形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，具備成本優(yōu)勢 和產(chǎn)品整體性能優(yōu)勢。但也存在一些弊端：這種模式對資金、技術(shù)、規(guī)模都有著極高的 要求，且承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)極大。特斯拉與比亞迪都意識到了這一問題，于是馬斯克表示特斯 拉未來的上海工廠將可能從多家企業(yè)采購電池；同樣，比亞迪也將分割電池事業(yè)部，計(jì) 劃在 2022 年單獨(dú)上市，對外開放電池供應(yīng)。我們認(rèn)為未來的經(jīng)營形式將主要以前兩種模 式為主，第三種模式因太過于封閉可能逐漸消失。

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寧德時(shí)代作為“中國芯”的代表，不僅在國內(nèi)市場與各大整車廠積極合作，也在全球領(lǐng) 域?qū)ふ液献骰锇?#xff0c;寧德時(shí)代早已相繼拿下上汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)、吉利集團(tuán)、福汽集團(tuán)、 中車集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、長安集團(tuán)、宇通集團(tuán)、蔚來汽車、寶馬、大眾和戴姆勒等訂單， 以及與上汽成立電池合資公司，之后又與國內(nèi)外車企合資建廠，不斷擴(kuò)充自身業(yè)務(wù)范圍。 產(chǎn)能方面，公司在國內(nèi)福建省、青海省、江蘇省進(jìn)行動力電池布局，在德國準(zhǔn)備建設(shè)的 14GWh 動力電池將于 2021 年投產(chǎn)，瞄準(zhǔn)歐洲大眾、寶馬、戴姆勒等優(yōu)勢老牌車企。

寧德時(shí)代主要生產(chǎn)基地包括湖西園區(qū)、江蘇時(shí)代溧陽園區(qū)、時(shí)代上汽溧陽園區(qū)、歐洲生 產(chǎn)研發(fā)基地、寧德湖東園區(qū)、青海時(shí)代西寧園區(qū)；同時(shí)公司規(guī)劃與廣汽、一汽、吉利等 共建合資廠。其中，溧陽基地一、二期項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能 10GWh，預(yù)計(jì) 2018 年底形成產(chǎn)能4Gwh，并與二季度產(chǎn)能開始爬坡，預(yù)計(jì)全年將形成 8~10Gwh 產(chǎn)能規(guī)模。同時(shí)寧德時(shí)代 規(guī)劃溧陽三期項(xiàng)目，2019~2021 年建設(shè) 23 條動力及儲能生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá) 40Gwh。

3. 正極材料：格局分散 關(guān)注技術(shù)迭代

3.1 行業(yè)：三元材料滲透率持續(xù)提升

目前已經(jīng)商業(yè)化的動力電池正極材料主要是三元和磷酸鐵鋰，兩種技術(shù)路線各有優(yōu)勢， 短期呈互補(bǔ)關(guān)系。其中，三元鋰電池近年市場占比不斷提升，并在新能源汽車占比最大 的乘用車市場占據(jù)絕對多數(shù)的市場份額。此外，企業(yè)通過推動三元材料高鎳化逐漸降低 三元材料的成本，凸顯其能量密度優(yōu)勢。GGII 數(shù)據(jù)顯示，2018 年中國鋰電三元正極材料 產(chǎn)量 15 萬噸，同比增長 19%，而磷酸鐵鋰同期產(chǎn)量為 5.8 萬噸，同比減少 42%。

放眼未來，從需求側(cè)來看，我們測算2019~2021年全球三元正極材料的需求分別為29.13、 34.72 和 44.49 萬噸，同比增長 21%、19%和 28%，國內(nèi)需求占比 40%~45%，而高鎳三元 正極材料（包括 NCM622、NCM811 和 NCA）滲透率將從 2017 年的 36%上升到 2021 年 的 81%，同比增速達(dá)到 65%、38%和 35%，成為三元正極材料主要拉動力量。另外，海 外高鎳普及率高于國內(nèi)，滲透率高于國內(nèi) 25~33 個(gè)百分點(diǎn)。

雖然需求增長較快，但是三元正極材料供給在 16Q2 到 17Q3 也出現(xiàn)爆炸式的上升，行業(yè) 平均產(chǎn)能利用率迅速下降，18Q1 產(chǎn)能利用率不足 25%，達(dá)到歷史低點(diǎn)。之后產(chǎn)能增長速 率放緩，產(chǎn)能利用率得以逐步回升。

根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計(jì)，2019 年主流正極材料廠商產(chǎn)能增速為 56%，高于需求增速 13 個(gè)百分 點(diǎn)，且行業(yè)前 8 家的產(chǎn)能已經(jīng)可以滿足 2019 年全球動力電池需求（雖然消費(fèi)電池、儲能 電池等沒有計(jì)入上述需求測算，但是對總需求影響較小），行業(yè)依然面臨供過于求的狀況。

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三元正極材料面臨產(chǎn)能過剩和價(jià)格壓力，但是在電池廠和車企的高鎳化積極布局下，高 鎳三元正極材料處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，頭部三元正極廠商產(chǎn)能利用率可以達(dá)到 60%以上， 高鎳產(chǎn)品的差異性是正極廠商在競爭中脫穎而出的利器；另一方面，由于高鎳正極對金 屬鈷的需求量降低，在成本上也具有比較優(yōu)勢。

3.2 壁壘：增效降本 高鎳化趨勢明確

續(xù)航里程較短是電動車的重大短板，而布局密集的補(bǔ)能網(wǎng)點(diǎn)需要大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 且充電速度慢同樣困擾消費(fèi)者。快充技術(shù)難題有待攻克且快充設(shè)施成本高企，因此提高 續(xù)航里程則成為發(fā)展新能源汽車的直接推動力。在現(xiàn)有技術(shù)條件下，NCM811 或 NCA 等 高鎳材料的應(yīng)用能夠在一定程度上解決新能源汽車的歷程焦慮問題。

三元正極材料是層狀鎳鈷錳（鋁）酸鋰復(fù)合材料，按照鎳、鈷、錳（鋁）的大致構(gòu)成比 例，可以分為 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等型號，高鎳正極通常指 鎳相對含量在 0.6（含）以上的材料型號。相比于采常規(guī)三元材料的鋰電池，高鎳三元電 池具有更長的續(xù)駛里程、更低的綜合成本。目前，在寧德時(shí)代、比亞迪等龍頭企業(yè)的帶 領(lǐng)下，高鎳材料已經(jīng)開始進(jìn)入規(guī)模化應(yīng)用。

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另一提高三元正極能量密度的方式是單晶材料，單晶技術(shù)通過使用特殊前驅(qū)體及燒結(jié)工 藝，實(shí)現(xiàn)三元正極材料形成晶體的特殊結(jié)構(gòu)，在保持現(xiàn)有的容量和充放電平臺的基礎(chǔ)上， 提高了正極材料的單晶粒度，從而提高其振實(shí)密度。而且，相比同類的二次顆粒產(chǎn)品， 單晶正極能防止正極極片在輥壓、充放電過程中顆粒碎裂，減少與電解液在高電壓下的 副反應(yīng)，安全性能大幅度提升，循環(huán)壽命提升 30%以上，尤其在高電壓下提升更加明顯。

國內(nèi)外主流廠商紛紛布局高鎳化。無論是北汽新能源、比亞迪、吉利、眾泰等主流電動 車企，還是寧德時(shí)代、孚能、卡耐、捷威動力等主流的動力電池企業(yè)，都在加大高鎳三 元電池的開發(fā)和應(yīng)用，例如CATL和BYD均表示將在2019年底量產(chǎn)NCM811動力電池。 海外頭部電池廠商如松下、LG、SK、三星等國際電芯企業(yè)都在向高鎳三元材料動力鋰電 池進(jìn)軍，大眾、寶馬等車企也在其配套的動力電池選擇上采用了高鎳 NCM622。

GGII 數(shù)據(jù)顯示，2018 年中國三元正極材料出貨量 13.68 萬噸。其中，高鎳 NCM811 及 NCA 銷量合計(jì) 1.05 萬噸，較上年大幅增長 509.76%，在三元材料中的產(chǎn)量占比從 2017 年的 1.98%迅速提升至 2018 年的 7.68%；NCM622、523、111 材料銷量分別為 2.45 萬噸 9.07 萬噸和 1.03 萬噸，其他產(chǎn)品 800 噸。2018 年國內(nèi)高鎳三元正極銷量占比 26%，隨著 國內(nèi)高鎳材料應(yīng)用的不斷加速，預(yù)計(jì) 19~21 年滲透率可以達(dá)到 48%、56%和 61%。

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隨著補(bǔ)貼的逐漸退化，產(chǎn)業(yè)追求能量密度提升的急切狀態(tài)已大為緩和，未來解決新能源 汽車痛點(diǎn)的電池將成為車企的追尋方向，從而增加新能源汽車內(nèi)生式需求。目前頭部電 池廠商如寧德時(shí)代和比亞迪已經(jīng)開始逐漸加快高鎳電池的應(yīng)用，率先實(shí)現(xiàn)高鎳三元正極 材料量產(chǎn)的企業(yè)將有望快速提高市占率，且高鎳正極盈利能力好于常規(guī)三元正極，在盈 利性上同樣有望獲得產(chǎn)品溢價(jià)。

根據(jù)真鋰研究，目前高鎳正極產(chǎn)能占比達(dá)到 50%以上的是容百科技和天津巴莫，其他企 業(yè)均低于 40%，其中產(chǎn)能以 811 和 622 為主的企業(yè)僅容百科技。

NCM333、NCM523 等常規(guī)三元材料因鈷材料用量較大導(dǎo)致成本較高。我國鈷資源缺乏， 嚴(yán)重依賴進(jìn)口，卻是全球第一大鈷資源消費(fèi)國家，國內(nèi)鈷消費(fèi)量在全球消費(fèi)量占比達(dá) 46%， 鋰電池行業(yè)更是國內(nèi)鈷需求的主要領(lǐng)域。在全球范圍內(nèi)，鈷金屬的礦產(chǎn)資源相對匱乏且 市場供應(yīng)集中度高，供應(yīng)狀況較易受到不確定因素的影響。

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在高鎳三元材料中，鎳的主要作用是提供容量，其含量越高，電池的能量密度越大；鈷 元素在貢獻(xiàn)一部分容量的同時(shí)起到穩(wěn)定結(jié)構(gòu)的作用；錳/鋁主要用來穩(wěn)定三元體系結(jié)構(gòu)。 高鎳三元材料通過提高價(jià)格較低的鎳金屬用量，減少價(jià)格較高的鈷金屬含量，不僅提高 了能量密度，也增強(qiáng)了材料成本優(yōu)勢。NCM811 相比 NCM523 的鈷含量由 12.21%降至 6.06%，折算到動力電池每 KWh 用鈷量從 0.22kg 降至 0.09kg。

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高鎳材料的生產(chǎn)壁壘和制造成本更高：1）鋰源：需要?dú)溲趸?#xff0c;而普通三元材料需要電 池級碳酸鋰，使用氫氧化鋰帶來的度電成本提升大約是 45%；2）裝缽：高鎳三元腐蝕性 較強(qiáng)，對缽體質(zhì)量要求較高，損耗較大，高鎳三元度電缽體消耗成本是普通三元的 3.81 倍；3）煅燒：高鎳三元煅燒溫度低時(shí)間長，且需要純氧，耗電量以及氧氣耗費(fèi)增長明顯， 在煅燒環(huán)節(jié)中，高鎳三元對煅燒的工藝以及設(shè)備要求更高，度電成本高于普通三元 59%； 4）濕度：高鎳材料吸水性很強(qiáng)，易與水反應(yīng)，導(dǎo)致材料變質(zhì)，因此生產(chǎn)全流程需要濕度在 10%以下；5）產(chǎn)線：由于生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)環(huán)境的更高要求，高鎳三元不能與普通三元 共線生產(chǎn)，造成成本的大幅上升。

但是由于高鎳低鈷化帶來的原材料成本優(yōu)勢，高鎳三元正極度電成本下降，而產(chǎn)品售價(jià) 則因高壁壘而更加昂貴，因此企業(yè)生產(chǎn)研發(fā)高鎳正極帶來的毛利率更加豐厚，率先批量 生產(chǎn)高鎳產(chǎn)品的正極企業(yè)將會獲得超額利潤。

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3.3 公司：格局分散 產(chǎn)品迭代性強(qiáng)有超額收益

正極材料企業(yè)目前主要分為兩大類，這兩類的競爭優(yōu)勢各不相同，正極材料企業(yè)未來也 將繼續(xù)保持這兩大類模式：

1）自下而上：從正極材料研發(fā)入手布局前沿產(chǎn)品獲取超額收益，代表企業(yè)為容百科技、 當(dāng)升科技、杉杉股份、廈門鎢業(yè)。該類企業(yè)需要長期投入較高研發(fā)從產(chǎn)品上保持競爭力， 通過新產(chǎn)品的更新迭代可以獲得超額利潤。

2）自上而下：從資源端入手布局前驅(qū)體環(huán)節(jié)，逐漸突破正極環(huán)節(jié)，代表企業(yè)為格林美， 華友鈷業(yè)、道氏技術(shù)。由于該類公司本身擁有鈷鎳資源品，向下游布局前驅(qū)體及正極材 料實(shí)現(xiàn)一體化具有成本優(yōu)勢。

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可以發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行產(chǎn)品迭代獲取超額收益的企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率普遍較高；而靠近上游資源的 企業(yè)因原材料價(jià)格波動劇烈導(dǎo)致正極業(yè)務(wù)毛利率波動性較大，專注于技術(shù)迭代的企業(yè)則 主要收取加工費(fèi)，盈利性相對穩(wěn)定。正因正極材料企業(yè)參與方較多，競爭格局尚未定型， 行業(yè)集中度較低且頭部企業(yè)市場份額較為接近。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2018 年我國正極材料企 業(yè)出貨量 CR3 為 22.82%、CR5 為 34.19%。相比負(fù)極材料、電解液、隔膜等，正極材料 當(dāng)前集中度最低，主要是正極材料同質(zhì)化嚴(yán)重所致。

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高鎳三元正極的生產(chǎn)流程大致包括前道工序（鋰化混合、裝缽）、煅燒工序、后道工序（粉 碎、分級、批混、包裝等）等三大部分。為了保證電池產(chǎn)品的安全性，高鎳三元正極材 料也對電池廠商的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造工藝及設(shè)備環(huán)境提出了更高的要求。高品質(zhì)性能的高 鎳多元材料制備難度極大，摻雜包覆的參數(shù)控制、產(chǎn)線的工藝管控難度、雜質(zhì)含量的控 制難度等都遠(yuǎn)大于常規(guī)三元材料與磷酸鐵鋰等。另一方面，基于安全性考慮，車企或動 力電池企業(yè)對于 NCM811/NCA 產(chǎn)品的認(rèn)證測試程序更為復(fù)雜，時(shí)間也更長。除容百科技 外，國內(nèi)僅有當(dāng)升科技、天津巴莫、杉杉能源等少數(shù)廠家實(shí)現(xiàn) NCM811 量產(chǎn)。因此，在 高鎳化趨勢下，市場份額有望集中于技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)。

4. 負(fù)極材料：差異化帶來超額收益

4.1 行業(yè)：人造石墨負(fù)極滲透率持續(xù)提升

負(fù)極是電池四大原材料中的重要成分之一，主要作用是嵌入和釋放鋰離子，從而在外電 路形成電流，主要由活性物質(zhì)材料、粘合劑和添加劑混合制成糊狀膠合劑，之后均勻涂 抹在銅箔兩側(cè)，經(jīng)干燥、輥壓而成。負(fù)極材料技術(shù)路線取決于活性物質(zhì)材料，主要分為 碳材料和非碳材料，目前主流方向是以石墨化碳材料作為負(fù)極，未來可能朝向硅基材料 甚至金屬材料（如鋰硫電池等）發(fā)展。

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天然石墨與人造石墨差異：1）天然石墨大小顆粒不一，粒徑分布廣，人造石墨在形貌以 及粒徑分布上一致性強(qiáng)；2）天然石墨容量高，壓實(shí)密度高，價(jià)格也比較便宜，但是由于 顆粒大小不一，表面缺陷較多，與電解液的相容性比較差，副反應(yīng)比較多；而人造石墨 則各項(xiàng)性能比較均衡，循環(huán)性能好，與電解液的相容性也比較好，價(jià)格貴；3) 人造石墨 石墨化程度通常低于 90%，而天然鱗片石墨的石墨化程度達(dá)到 98%，石墨化程度越高表 面異向性程度越大，會影響充放電速率和穩(wěn)定性。

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人造石墨的優(yōu)點(diǎn)包括：1）結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性：天然石墨結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，與電解液兼容性較差，溶 劑分子易于出現(xiàn)共插入導(dǎo)致天然石墨片層脫離；2）與電解液的相容性：天然石墨與電解 液相容性較差，導(dǎo)致生成的 SEI 膜不夠穩(wěn)定，不斷生成的過程會消耗過多的電解液，縮 短電池壽命；3）膨脹程度：天然石墨膨脹較大，近年軟包電池滲透率逐漸提升，但是其 外包裝鋁塑膜相對于鋼殼和鋁殼電池較易破碎，采用人造石墨安全性更好。

在 2005~2010 年，鋰電池主要以消費(fèi)類鋰電池為主，結(jié)構(gòu)主要以圓柱形 18650 電池為主， 天然石墨的能量密度比較高，但容易膨脹，鋼殼有比較好的抗膨脹性能，因此在這個(gè)時(shí) 期天然石墨在市場中占比較高；隨著人造石墨負(fù)極材料能量密度逐步提高，且具備膨脹 性小的優(yōu)勢，更適用于軟包電池，伴隨著以手機(jī)等便攜式鋰電需求崛起，人造石墨負(fù)極 材料占比持續(xù)提升。隨著新能源汽車銷量的爆發(fā)，國內(nèi)動力電池普遍采用人造石墨，也 推動了人造石墨負(fù)極滲透率持續(xù)提升。

負(fù)極行業(yè)的競爭格局也已經(jīng)非常穩(wěn)定，行業(yè)集中度很高，前五名的市場占有率高達(dá) 71%， 遠(yuǎn)高于其他三種材料。上海杉杉是國內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)人造石墨國產(chǎn)化的領(lǐng)袖，2012 年上海杉 杉總經(jīng)理馮蘇寧擔(dān)任江西紫宸總經(jīng)理。隨后紫宸出貨量不斷增大，不斷搶競爭對手的份 額，且紫宸的產(chǎn)品在品質(zhì)上行業(yè)領(lǐng)先，預(yù)計(jì)公司的市占率有望將會進(jìn)一步提升。

雖然人造石墨負(fù)極在比容量方面略低于天然石墨，但是差值并不大，約 7~8mAh/g，改性 技術(shù)可以減少這一差異，所以在比容量上沒有很明顯的差。根據(jù)我們的測算，2020 年全 球石墨負(fù)極材料規(guī)模可達(dá)99.14億元，其中，人造石墨76.07億元，四年CAGR達(dá)到18.72%。

4.2 壁壘：差異化帶來附加值

負(fù)極性能差異化主要體現(xiàn)在倍率和循環(huán)壽命上。1）倍率：是充放電時(shí)電流的大小，微觀 結(jié)構(gòu)中即為鋰離子進(jìn)出負(fù)極的速率，如果材料各向同性較好（排列有序，球形），比表面 積小（體積小）鋰離子就易于進(jìn)出石墨層，電流自然加大；2）循環(huán)壽命：是多次充放電 后電池容量的變化，微觀視角就是電極結(jié)構(gòu)的變化。由于鋰離子進(jìn)入石墨電極時(shí)只能從 片層中進(jìn)入，若是各向異性則可能導(dǎo)致同一方向進(jìn)入過多，導(dǎo)致電極膨脹而破損，減少 壽命。另外，溶劑分子也可能因?yàn)檫M(jìn)入石墨層而破壞負(fù)極結(jié)構(gòu)。

產(chǎn)品差異化會帶來客戶的粘性和議價(jià)能力。負(fù)極材料進(jìn)入電池供應(yīng)鏈有較長的認(rèn)證周期， 消費(fèi)電池在 6~12 個(gè)月，動力電池在 1~2 年，過程需要雙方多次的磨合。因此負(fù)極與電池企業(yè)配套后，更換供應(yīng)商的概率較低，產(chǎn)品的差異化會帶來較強(qiáng)的客戶粘性。另外，負(fù) 極材料并非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，在定價(jià)的過程中采用雙方詢價(jià)模式，而非招標(biāo)模式，在綜合考 慮性能差異、可比公司價(jià)格、競爭力分析等綜合因素后，決定產(chǎn)品的采購價(jià)格。因此， 差異化產(chǎn)品有助于提升客戶粘性、帶來更強(qiáng)的議價(jià)能力。

負(fù)極材料成本占比低、價(jià)格彈性大，差異化帶來的盈利空間更為豐厚。負(fù)極在鋰電池中 成本占比大約 10%，是電池四個(gè)環(huán)節(jié)中成本占比最小的部分，1GWh 電池需要負(fù)極材料 大概 900 噸，對應(yīng)電池成本大概 0.042 元/Wh，按照電池成本 1.2 元/Wh 測算，占電池成 本約 3.50%，因此負(fù)極廠商可以較為輕易的傳導(dǎo)原材料的成本變化。目前國內(nèi)市場低端產(chǎn) 品價(jià)格 2.8-3.5 萬元/噸，中端產(chǎn)品價(jià)格 4.5-6 萬元/噸，高端產(chǎn)品價(jià)格 7-10 萬元/噸，高低 端價(jià)格差異達(dá)到 3 倍左右，可以看到負(fù)極產(chǎn)品的高端化是贏得利潤的關(guān)鍵。

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人造石墨是將骨料和粘結(jié)劑進(jìn)行破碎、造粒、石墨化、篩分而制成，各企業(yè)基本的工序 流程基本一致，但具體到各家而言，制備工藝又有差異。人造石墨的四大工序中，破碎 和篩分相對簡單，體現(xiàn)負(fù)極行業(yè)技術(shù)門檻和企業(yè)生產(chǎn)水平的主要是造粒和石墨化兩個(gè)環(huán) 節(jié)：1）造粒：石墨顆粒的大小、分布和形貌影響著負(fù)極材料的多個(gè)性能指標(biāo)，合理的粒 度分布可以提高負(fù)極的比容量，顆粒的形貌對倍率、低溫性能等也有比較大的影響；2） 石墨化加工：技術(shù)壁壘相對較高，包括向爐中裝入電阻料和物料的方法、根據(jù)電阻料性 能的不同調(diào)整物料間的距離、采用適當(dāng)?shù)耐娗€、能夠提高石墨化度的配料催化劑等。

人造石墨顆粒比表面積越大，各向同性的優(yōu)勢就越加明顯，可以達(dá)到快充要求并提升循 環(huán)壽命；但是比表面積增大的負(fù)面效果是形成更多的 SEI 膜，導(dǎo)致首次充電效率大幅下 降。江西紫宸獨(dú)家研發(fā)的二次造粒技術(shù)將石墨打碎成小顆粒后，再用瀝青等粘結(jié)劑進(jìn)行 粘合，形成的大顆粒內(nèi)部可以經(jīng)過通過鋰離子，但是不會消耗過多的電解液形成太多 SEI 層，同時(shí)滿足了快充的各向同性要求和低膨脹要求。差異化主要體現(xiàn)在造粒改性、二次 加工環(huán)節(jié)。

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在人造石墨負(fù)成本構(gòu)成中，原材料成本占比在30%-40%區(qū)間波動，加工費(fèi)用占比50%-60%， 制造費(fèi)用占比 5%-6%。其中原材料主要為針狀焦、石油焦和瀝青，加工費(fèi)包括原料粉碎、 石墨化、造粒、炭化等環(huán)節(jié)。

石墨化在負(fù)極材料生產(chǎn)成本中占比約 40%-60%，控制石墨化環(huán)節(jié)的費(fèi)用是降低制造成本 的重要途徑。由于石墨化生產(chǎn)資金投入較大，又屬于高能耗環(huán)節(jié)，大部分負(fù)極材料廠商 采用外協(xié)加工方式進(jìn)行生產(chǎn)。1）隨著 2017 年上半年環(huán)保監(jiān)管以及供給側(cè)改革促使鋼鐵 行業(yè)清理中頻爐，電弧爐作為替代品需求激增，石墨電極作為電弧爐煉鋼必備品價(jià)格大 幅增長，原材料針狀焦也應(yīng)聲而起；2）新能源車補(bǔ)貼退坡網(wǎng)上傳到至各環(huán)節(jié)均存在降價(jià) 壓力，導(dǎo)致負(fù)極企業(yè)利潤空間備受擠壓，因此石墨化成本內(nèi)部化有助于降低生產(chǎn)成本。

2017 年之前石墨化代工費(fèi)用都是呈現(xiàn)下降趨勢，受環(huán)保等因素影響，石墨化產(chǎn)能擴(kuò)張受 阻，代工費(fèi)用開始上揚(yáng)，2017 年末已經(jīng)達(dá)到 2.4 萬元/噸左右，較年初漲幅超過 40%。近 兩年石墨化的供給缺口帶動負(fù)極企業(yè)加速該環(huán)節(jié)的布局，因代工費(fèi)上漲盈利較強(qiáng)，原有 石墨化企業(yè)也逐步啟動擴(kuò)產(chǎn)，隨著產(chǎn)能快速釋放，石墨化代工費(fèi)有一定回落，從最高點(diǎn) 的近 2.3 萬元/噸，下降至 1.7 萬元/噸左右。

內(nèi)蒙古地區(qū)憑借低電價(jià)優(yōu)勢已成為企業(yè)石墨化建廠的選址首選，如杉杉、璞泰來、斯諾、 凱金等均在內(nèi)蒙古布局石墨化產(chǎn)能。我們測算了兩個(gè)場景，度電價(jià)格分別為 0.8 元/kwh 和 0.3 元/kwh，石墨化成本分別為 1.57 萬元/噸和 0.95 萬元/噸，降幅達(dá) 40%。

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在內(nèi)蒙古區(qū)域布局石墨化加工，能夠緩解市場上石墨化產(chǎn)能供應(yīng)不足的問題，同時(shí)降低 加工成本。

4.3 公司：格局穩(wěn)固 技術(shù)迭代有利于龍頭份額提升

負(fù)極環(huán)節(jié)目前龍頭效應(yīng)已經(jīng)非常顯著，兼具差異化和成本導(dǎo)向?qū)傩?#xff0c;短期內(nèi)技術(shù)路線發(fā) 生大幅度改變的可能性不大，產(chǎn)品盈利能力主要來自于：1）新產(chǎn)品的迭代能力以及定制 化服務(wù)帶來的客戶粘性；2）向上游打通石墨化降低成本帶來的護(hù)城河。

負(fù)極材料市場格局相對較好，目前貝特瑞，上海杉杉以及江西紫宸三家企業(yè)占據(jù)較高的 市場份額，且市場集中度已經(jīng)相對穩(wěn)定，沒有進(jìn)一步下探的趨勢。2018 天然石墨負(fù)極材 料 CR3、CR5 分別為 75%、86%；人造負(fù)極材料 CR3、CR5 分別為 61%、76%，且有進(jìn) 一步擴(kuò)張的態(tài)勢。

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硅碳負(fù)極材料是下一代技術(shù)方向。隨著新能源汽車能量密度要求的不斷提升，對負(fù)極材 料的要求也在逐漸升高。根據(jù)中國汽車工程學(xué)會發(fā)布的技術(shù)路線圖，2020 年動力電池單 體能量密度需要達(dá)到 350Wh/kg、距系統(tǒng)能量密度達(dá)到 260Wh/kg 的目標(biāo)還有距離。從技 術(shù)方面來講，石墨負(fù)極材料的性能逐漸趨于理論值，如石墨的理論克容量為 372mAh/g， 目前部分廠家產(chǎn)品可以達(dá)到 365mAh/g，基本達(dá)到極限值。但是動力電池對能量密度提升 依然有較大訴求，因此需要新一代負(fù)極材料與正極材料相匹配，共同滿足電池能量密度 的要求，而硅碳負(fù)極已大概率成為下一代負(fù)極的替代技術(shù)。

硅碳負(fù)極性能優(yōu)秀，高于碳負(fù)極材料比容量近 50%。相比傳統(tǒng)石墨負(fù)極材料，硅基負(fù)極 優(yōu)勢明顯： 1）具有極高的理論儲鋰比容量，可達(dá) 4200mAh/g，大于金屬鋰負(fù)極 3600mAh/g 的理論值，更是碳材料的 11.29 倍；2）是地殼中含量第二豐富的元素，價(jià)格便宜，且對環(huán)境友好；3）低的嵌鋰電勢（低于 0.5V vs. Li+）； 4）與電解液反應(yīng)活性低，不易引起溶 劑分子和 Li+的共嵌入問題。但是也擁有明顯的缺點(diǎn)：鋰的嵌入和相變會產(chǎn)生 3 倍以上的 嚴(yán)重體積膨脹，致使電池壽命快速衰減，甚至導(dǎo)致安全問題。因此在近年的理論與產(chǎn)業(yè) 化應(yīng)用中，多與碳材料符合使用，即為硅碳負(fù)極。特斯拉 model 3 中采用了硅碳負(fù)極，比 容量達(dá)到 550mAh/g，電池能量密度達(dá)到 330Wh/kg，是電池技術(shù)路線的風(fēng)向標(biāo)。

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根據(jù) GGII 統(tǒng)計(jì)分析，2016 年硅基負(fù)極產(chǎn)量約 600 噸，2017 年中國硅基負(fù)極材料產(chǎn)量達(dá) 1800 噸，同比增速超過 200%，硅基負(fù)極材料即將進(jìn)入批量放量期，但是根據(jù)我們的測算， 2016、2017 年硅碳負(fù)極需求可達(dá) 1200、2500 噸，市場處于供不應(yīng)求狀態(tài)。

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技術(shù)升級有利于頭部公司的競爭格局優(yōu)化。公司與中科院物理所開展“高能量密度鋰離子 電池納米硅碳負(fù)極材料”的合作研發(fā)，其研發(fā)的 600mAh/g 的硅氧碳負(fù)極材料首次充電效 率可以達(dá)到 86%，電池循環(huán) 100 周容量保持 90%，且壓實(shí)密度大于 1.3g/cm3。江西紫宸 在負(fù)極材料上深厚的技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)積淀，未來將有助于其在硅碳負(fù)極領(lǐng)域的快速發(fā)展。

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5. 隔膜：低成本下的規(guī)模化

5.1 行業(yè)：濕法涂覆透率持續(xù)提升

隔膜是電池四大材料中的重要組成之一，其作用是在隔離正負(fù)極防止電池內(nèi)部短路的同 時(shí)，允許鋰離子在正負(fù)極間自由流動，因此動力電池對隔膜性能的要求主要包括厚度均 勻性、拉伸強(qiáng)度、熱收縮率、孔隙率、透氣率等。隔膜產(chǎn)品受制于原材料的選取、設(shè)備 的設(shè)計(jì)、工藝的控制和人工經(jīng)驗(yàn)的積累程度，高端鋰電池隔膜的生產(chǎn)難度較高，成為四 大材料中國產(chǎn)化進(jìn)程最慢的環(huán)節(jié)。

目前隔膜技術(shù)路線主要分為干法和濕法，干法隔膜由聚丙烯（PP）熔融退火后擠出拉伸 制成，按照拉伸方式分為單拉和雙拉，單拉工藝是指將 PP 材料朝向擠出方向拉伸，而雙 拉則按照垂直擠出方向再拉伸一次制取。干法生產(chǎn)技術(shù)相對簡潔，無污染，且干法隔膜 熔點(diǎn)高，橫向拉伸強(qiáng)度高，不易被穿刺，安全性較高；但是干法制得隔膜較厚，縱向拉 伸強(qiáng)度低，且對于產(chǎn)品孔隙率以及孔徑的一致性控制較難，需要較高工藝積累。

濕法隔膜則由聚乙烯（PE）和石蠟油熔合，通過雙向拉伸后用溶劑萃取出其中的石蠟油 形成孔隙。濕法工藝制成的隔膜擁有均勻的孔徑以及孔隙率，且產(chǎn)品厚度更薄，橫向和 縱向拉伸強(qiáng)度也較高；但是也存在熔點(diǎn)低，穿刺強(qiáng)度低，高溫下易收縮、污染較大、生 產(chǎn)成本高等缺陷。

綜合來看，濕法隔膜生產(chǎn)流程復(fù)雜，對生產(chǎn)設(shè)備要求高，但是工藝相對簡單，且由于輕 薄程度以及一致性較高，經(jīng)過涂覆工藝也降低了高溫收縮、穿刺強(qiáng)度低等缺點(diǎn)，因此更 易于滿足高能量密度三元電池的要求；而干法隔膜生產(chǎn)流程簡單，但是鑒于產(chǎn)品厚度較 高，微孔結(jié)構(gòu)難以控制，生產(chǎn)工藝難度較大等問題，目前市場滲透率逐漸下降。

近年來行業(yè)受到三元電池的高速增長的影響，濕法隔膜由于輕便、便于控制孔徑大小、 分布以及孔徑率備受市場關(guān)注，其受熱后收縮較高的唯一缺點(diǎn)也被涂覆技術(shù)彌補(bǔ)，逐漸 成為行業(yè)主流技術(shù)，干法隔膜市場滲透率逐年下降，同時(shí)濕法隔膜產(chǎn)能加快建設(shè)，導(dǎo)致 濕法隔膜價(jià)格下降速度快于干法，濕干價(jià)差的逐漸減少更進(jìn)一步提升濕法隔膜性價(jià)比。

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根據(jù)我們從合肥星源濕法與涂覆隔膜項(xiàng)目建設(shè)環(huán)境評價(jià)報(bào)告以及惠強(qiáng)新材公開轉(zhuǎn)讓說明 書中摘取的生產(chǎn)數(shù)據(jù)，對相同電池體系下干法和濕法隔膜性能進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)：1） 對于相同厚度的干法和濕法隔膜，其基重基本相同，同等厚度的干濕法隔膜對動力電池 重量影響微乎其微；2）經(jīng)濟(jì)性方面，目前市場上動力電池干法隔膜和濕法隔膜主流厚度 是 14um 和 9+2+2um，價(jià)格差距大約 1.9 元/平，對于 50kWh 的電池包而言，測算價(jià)差僅 1425 元，電池包總成本約 3.3 萬元，占比僅 4%，因此在經(jīng)濟(jì)性上對于動力電池企業(yè)選擇 不構(gòu)成較大障礙；3）重量方面，對于 50kWh 動力電池包，9+2+2um 濕法涂覆膜重量高 于 14um 干法基膜 3.35kg，對于 200Wh/kg 的動力電池包來說，總重量約 250kg，干、濕 法選擇對動力電池重量影響極小，差額僅占 1%。

因此，濕法涂覆隔膜雖然在厚度上與干法基膜基本相近，且在重量上和成本上也沒有為 電池包帶來較大負(fù)面影響，但鑒于其更加良好的一致性和較高的孔隙率，濕法涂覆隔膜 更加受到動力電池廠商的青睞。

從上文分析來看，近年來濕法隔膜替代干法隔膜主要來源于：1）性能。在補(bǔ)貼政策促進(jìn) 能量密度提升的背景下，電池廠更加看重隔膜的輕薄化以及孔隙的一致性，濕法隔膜優(yōu)勢凸顯，而干法隔膜由于成孔機(jī)制以及制作過薄易引起膜褶皺問題，導(dǎo)致孔隙一致性的 提高以及厚度下降遇到阻礙；2）成本。隔膜在成本上的劣勢相對電池組來說較小，動力 電池對隔膜價(jià)格變動敏感度較低。

5.2 涂覆：提質(zhì)必經(jīng)路線 差異核心所在

濕法隔膜目前最大的短板在于：熔點(diǎn)較低；熱收縮性較差；機(jī)械強(qiáng)度低。

1）熔點(diǎn)方面，動力電池正常的工作溫度為-20℃~50℃，在正常充放電下溫度將難以達(dá)到 PE 膜 135℃和 PP 膜 155℃的熔點(diǎn)，在非正常狀態(tài)（如短路）下，較高的熔點(diǎn)將有助于隔 膜閉孔阻斷電流，從而帶來較高的安全性；

2）熱收縮方面，在電池內(nèi)部溫度急劇上升，隔膜閉孔后仍未能有效阻止溫度進(jìn)一步上升 的情況下，濕法隔膜的高溫高收縮性成為了其安全性的一大隱患。一般來說，PE 的熱變 形溫度為 80~85℃，PP 為 100℃，因此濕法 PE 隔膜更易于達(dá)到收縮條件，更易引起正負(fù) 極接觸發(fā)生短路。

3）機(jī)械強(qiáng)度方面，動力電池在使用時(shí)可能受到外部沖擊、極片毛刺、鋰枝晶形成的尖銳 物體造成隔膜穿孔短路，而濕法隔膜較為輕薄，安全性堪憂。

涂覆技術(shù)可以有效解決上述問題，其是在基膜上通過粘合有機(jī)或無機(jī)耐熱材料來加強(qiáng)隔 膜的耐熱性能和機(jī)械強(qiáng)度。另一方面，涂覆工藝有利于增強(qiáng)隔膜的保液性和浸潤性，從 而延長電池循環(huán)壽命。

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涂覆原料主要包括材涂覆材料、溶劑、添加劑和粘結(jié)劑，由于動力電池企業(yè)的終端需求 不同，涂敷材料、涂敷方案等具備更多的定制和聯(lián)合研發(fā)可能性，因此涂覆環(huán)節(jié)在隔膜 領(lǐng)域成為最具價(jià)值量的環(huán)節(jié)，涂覆配方及工藝也成為涂覆加工的核心競爭力所在。但是 涂覆材料研發(fā)門檻較高，國內(nèi)企業(yè)在高端涂覆材料方面技術(shù)相較不足，同時(shí)涂覆工藝絕 大多數(shù)擁有專利保護(hù)。

我國的隔膜國產(chǎn)化程度較晚，因此涂覆工藝在 2015 年才開始進(jìn)入到快速發(fā)展階段。隨著 國內(nèi)各大隔膜企業(yè)的產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張，干、濕法隔膜基膜、基膜半成品的同質(zhì)化、低價(jià) 化成為行業(yè)趨勢，涂覆環(huán)節(jié)的競爭將成為隔膜企業(yè)的下一戰(zhàn)場。

涂覆環(huán)節(jié)利潤豐厚，其毛利率與基膜毛利率相近，主流動力電池廠商采用自行涂覆或者 第三方代工的方式進(jìn)行隔膜涂覆加工，國內(nèi)部分動力電池企業(yè)也因此采取基膜與涂覆膜 分離的方式招標(biāo)；而海外基膜廠布局涂敷環(huán)節(jié)較早，導(dǎo)致海外動力電池企業(yè)涂敷環(huán)節(jié)一 般由隔膜企業(yè)直接加工。

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2015 年后，隨著隔膜國產(chǎn)化程度的提升，基膜廠商開始大規(guī)模擴(kuò)建涂覆產(chǎn)線，涂覆環(huán)節(jié) 的高毛利率也將逐漸下降。我們認(rèn)為基膜廠商將成為涂覆環(huán)節(jié)的主要配套者：1）目前電 池廠商研發(fā)涂覆并尋求代工企業(yè)完成涂覆生產(chǎn)，主要是涂覆環(huán)節(jié)毛利率較高，動力電池 追求降本所致。隨著涂覆環(huán)節(jié)產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，毛利率下滑，電池企業(yè)將減少對涂覆環(huán)節(jié) 生產(chǎn)的動力；2）基膜國產(chǎn)化速度較慢導(dǎo)致隔膜廠商在涂覆環(huán)節(jié)布局緩慢，目前隔膜廠商加大產(chǎn)能建設(shè)，未來或?qū)⒊蔀橥扛箔h(huán)節(jié)的重要加工主體；3）隔膜廠商對基膜產(chǎn)品性能更 了解，研發(fā)具有較高的協(xié)同作用，動力電池廠商僅需提出參數(shù)要求，基膜廠商即可完成 配方研發(fā)并進(jìn)行生產(chǎn)；4）分切次數(shù)是影響隔膜和涂覆環(huán)節(jié)盈利能力的重要因素，基膜廠 商完成涂覆后再分切可以在一定程度上減少分切損耗，實(shí)現(xiàn)材料的高利用率。

5.3 折舊、良率影響盈利 工藝積累是降本核心

隔膜在鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中屬于重資產(chǎn)運(yùn)營環(huán)節(jié)，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支 付的現(xiàn)金在投資活動現(xiàn)金流出中占比近 100%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在四大材料中處于相對低位， 因此較高的銷售凈利率和毛利率是隔膜企業(yè)保持相對可觀的 ROE 的保障，由于隔膜行業(yè) 的重資產(chǎn)屬性，其毛利率主要受到折舊、良率和單線產(chǎn)出的影響。

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? 隔膜重資產(chǎn)屬性 折舊年限顯著影響隔膜毛利率

一般隔膜企業(yè)設(shè)備折舊年限為 10 年左右，房屋建筑折舊年限為 20~40 年。總體來看，設(shè) 備投資在初期投資中占比約 80%，且設(shè)備折舊年限較短，明顯影響折舊。折舊在干法和 涂覆生產(chǎn)中的成本占比大約為 8%和 12%，根據(jù)我們的測算，隔膜和涂覆環(huán)節(jié)的毛利率對 設(shè)備折舊的敏感度分別為 0.5%和 0.7%。

? 生產(chǎn)工藝優(yōu)化 減少分切次數(shù)提升綜合良率

綜合良率是指從母卷生產(chǎn)出滿足客戶需求的基膜或者涂覆膜的比例，其計(jì)算公式為=（半 成品A品+基膜成品A品+涂布膜成品A品-用于生產(chǎn)基膜成品的半成品A品-用于生產(chǎn)涂 布膜的半成品 A 品）/母卷，從計(jì)算公式理解，綜合良率包含了分切損耗和生產(chǎn)損耗。

隔膜在收卷后需要進(jìn)行分切，一次分切發(fā)生在收卷后，二次分切發(fā)生在基膜半成品 A 品 生產(chǎn)基膜成品的過程中；若需要涂覆，在基膜半成品 A 品涂覆完成時(shí)還需進(jìn)行涂覆隔膜 的二次分切。每經(jīng)過一次分切，就會產(chǎn)生損耗，廢品直接成為成品成本，因此對于毛利 率影響更為直接。

另一方面，基膜和涂覆膜在生產(chǎn)中存在廢品，且廢品不能進(jìn)行銷售，直接在分切工序中 切除丟棄，因而生產(chǎn)損耗與企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)水平有關(guān)。

隔膜良品以外的殘次品一般都被作為廢品處理，無形中增加了成本，降低了凈利潤。隨 著電池廠商對于隔膜要求的提升，以前年度可作為良品的產(chǎn)品也被列為殘次品處理，隔 膜廠商若不通過提高原材料純度、提升設(shè)備精度等方式提高良品率，利潤率將逐步下降。

我們假設(shè)隔膜初始毛利率為 50%，在綜合良品率為 60%的情況下，計(jì)算毛利率對綜合良 品率的敏感性。我們發(fā)現(xiàn)隨著良率從 60%提升到 100%的過程中，毛利率提升了 20%；而 在實(shí)際情況中，主流隔膜廠商毛利率為 55%左右，良品率約 80%，在良品率提升到 100% 的水平下，可以承擔(dān) 20%的價(jià)格下降以保證毛利率維持 55%。

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? 工藝積累提升單線產(chǎn)出 輔料回收節(jié)省輔材成本

生產(chǎn)工藝是廠商研發(fā)與經(jīng)驗(yàn)積累的結(jié)果，新產(chǎn)線的建設(shè)需要長期的設(shè)備調(diào)試，廠商通過 總結(jié)經(jīng)驗(yàn)調(diào)整生產(chǎn)管理過程，可以有效減少新增產(chǎn)線產(chǎn)能爬坡速度。如上海恩捷對第一 條生產(chǎn)線調(diào)試時(shí)間長達(dá) 3 年，而目前新增產(chǎn)線投產(chǎn)后設(shè)備調(diào)試時(shí)間可縮短至 1 年以內(nèi)， 大大減少產(chǎn)能爬坡速度。

5.4 公司：格局集中 龍頭優(yōu)勢顯著

美國 Celgard 與日本旭化成最先突破隔膜生產(chǎn)工藝，分別擁有干法單向拉伸技術(shù)和濕法技 術(shù)。2015 年 8 月，日本旭化成收購美國 Celgard 母公司 Polypore，至此同時(shí)掌握干濕法核 心技術(shù)。目前日本、韓國和中國占據(jù)全球主要隔膜市場份額，代表公司有掌握干法單向 拉伸技術(shù)的日本宇部、星源材質(zhì)、滄州明珠等公司，擁有干法雙向拉伸技術(shù)的中科科技、 河南義騰、紐米科技等公司和突破濕法技術(shù)的韓國 SKI、金輝高科、上海恩捷等公司。另 外，在濕法技術(shù)不斷改進(jìn)的基礎(chǔ)上，國內(nèi)濕法隔膜性能逐漸向國外領(lǐng)先水平靠攏，逐漸 成為市場主流技術(shù)路線。

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恩捷股份目前已經(jīng)形成上海、珠海、江西、無錫四大生產(chǎn)基地，目前上海基地以及珠海 一期產(chǎn)能完全投產(chǎn)，基膜產(chǎn)能 13 億平，涂覆產(chǎn)能 10.8 億平，2019 年年內(nèi)江西基地以及 無錫一期 6 條產(chǎn)線預(yù)計(jì)將達(dá)產(chǎn)，有望實(shí)現(xiàn)基膜產(chǎn)能 26 億平（含蘇州捷力），2020 年有望 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能 33 億平。

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從客戶結(jié)構(gòu)上來看，我國隔膜龍頭企業(yè)在產(chǎn)品和工藝技術(shù)領(lǐng)域積累深厚，已獲得寧德時(shí) 代、松下、三星 SDI 等全球動力電池巨頭的的認(rèn)可。

2019 年 4 月恩捷股份與 LGC 簽訂 5 年金額不超過 6.17 億美元的訂單，開始實(shí)現(xiàn)公司海 外收入的快速增長，2019 年前三季度，上海恩捷海外收入占比已經(jīng)達(dá)到 24.37%，比 2018 年提升 17.58%，未來海外市場的發(fā)力有望進(jìn)一步加快公司隔膜海外收入規(guī)模。另一方面， 海外市場對鋰電隔膜產(chǎn)品要求較為嚴(yán)苛，因此銷售單價(jià)相對較高，2019 年前三季度，海外客戶基膜以及涂覆膜單價(jià)高于國內(nèi)客戶單價(jià) 1.15 和 2.87 倍，雖然在工藝以及原材料方 面與國產(chǎn)產(chǎn)品略有差異，但是單平費(fèi)用攤銷基本相同，盈利能力依然好于國內(nèi)客戶。

為實(shí)現(xiàn)全球化供應(yīng)，恩捷股份加大力度進(jìn)行產(chǎn)能建設(shè)，我們推測 2019~2020 年產(chǎn)能將分 別達(dá)到 21.5 和 29.3 億平（不含捷力），且公司計(jì)劃持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，未來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品專 線專供，通過合理排產(chǎn)能夠減少不同產(chǎn)品在切換生產(chǎn)時(shí)造成的停機(jī)、預(yù)熱等損失。外延 并購方面，公司近期計(jì)劃收購蘇州捷力 100%股權(quán)擴(kuò)展至消費(fèi)類電池隔膜領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)龍 頭企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的目的。

蘇州捷力目前已有 8 條產(chǎn)線合計(jì) 4 億平產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)，月均出貨量超過 3000 萬平，2019H1 在濕法隔膜市場占有率達(dá)到 15%，位居市場第二，與上海恩捷聯(lián)手后將加快市場集中化。 另外，蘇州捷力產(chǎn)品聚焦于 3C 鋰電市場，擁有較強(qiáng)的客戶優(yōu)勢，收購后將節(jié)省上海恩捷 拓展 3C 產(chǎn)品客戶的成本，而考慮到收購價(jià)格，18 億投資獲得 4 億平達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能，單平投 資額為 4.5 元，與上海恩捷產(chǎn)能 4.38 元/平相差無幾，性價(jià)比優(yōu)勢凸顯。

值得注意的是，隨著我國國產(chǎn)隔膜產(chǎn)品逐漸走出國門，全球鋰電池隔膜專利糾紛逐漸加 劇，如 Celgard 以及東麗在基膜、涂覆生產(chǎn)方面提出訴訟，要求賠償損失并停止生產(chǎn)等要 求，對國內(nèi)企業(yè)造成了負(fù)面影響，未來隨著全球化進(jìn)程不斷推進(jìn)，國產(chǎn)隔膜出口比例不 斷加大，專利糾紛可能會不斷產(chǎn)生。

隔膜專利申請國家主要集中在中國、日本、韓國，根據(jù)《鋰離子電池隔膜材料專利概覽》， 截止 2018 年 5 月，全球隔膜專利申請數(shù)量占比中，中日韓分別為 37%、28%和 14%。雖 然我國專利數(shù)位居第一，但是我國隔膜起步較晚，專利申請主要集中于 2010 年以后，且 排名前 10 的申請人中，有 7 家是日本企業(yè)（東麗第 2、住友第 3、旭化成第 5、豐田第 7、 日立第 8、松下第 9、東燃第 10）， 2 家為韓國企業(yè)（LGC 第 1 與三星第 6），國內(nèi)唯一進(jìn) 入前十的企業(yè)為排名第4的ATL。由此可以看出全球原創(chuàng)性隔膜專利大部分來源于日韓， 專利壁壘有可能成為影響國內(nèi)隔膜企業(yè)發(fā)展的重要因素，擁有自主專利或者與專利擁有 者進(jìn)行合作的企業(yè)有望在專利糾紛中獲利。

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根據(jù)中國國際電池展 2019 年 11 月 21 日披露，上海恩捷與日本帝人將在溶劑型涂布隔離 膜領(lǐng)域展開合作，日本帝人株式會社將其持有的 PVDF 系溶劑型涂布材料組成相關(guān)專利 以及相分離法涂布生產(chǎn)工藝相關(guān)專利授權(quán)給上海恩捷。雙方已簽署了相關(guān)專利的授權(quán)合 同,并將共同加快市場開拓速度以及進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)合作范圍，在涂覆環(huán)節(jié)的合作有助于 上海恩捷未來增加涂覆環(huán)節(jié)的配套數(shù)量，并且增加其國際競爭力；另外，根據(jù)公司收購 報(bào)告書，上海恩捷與 LGC 合作供應(yīng)的油性涂布膜及與三星 SDI 合作供應(yīng)的勃姆石涂布膜 屬于公司特色產(chǎn)品，國內(nèi)市場僅上海恩捷能批量生產(chǎn)供應(yīng)，這些專利壁壘將在中長期成 為公司核心競爭力的護(hù)城河。

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6. 電解液：周期底部 格局清晰

6.1 行業(yè)：半標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品 核心在于添加劑和配方

電解液是半標(biāo)準(zhǔn)化的精細(xì)化學(xué)品，主要由電解液主要由溶質(zhì)、溶劑、添加劑組成：

溶質(zhì)和溶劑屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，針對于這一部分，電解液廠商的戰(zhàn)略主要是成本導(dǎo)向：因 為差異性較小，在行業(yè)里難以獲得產(chǎn)品溢價(jià)，那么廠商的成本越低，越可以獲得高毛利， 從而降成本成為這一部分產(chǎn)品的核心競爭力；

添加劑屬于差異化產(chǎn)品，雖然成本占比較小，但其對于電解液性能提升卻極其重要，會 顯著影響電池的能量密度、功率密度、寬溫應(yīng)用、循環(huán)壽命、安全性能等因素。因此， 添加劑是電解液產(chǎn)品獲得附加值的重要途徑之一，起到四兩撥千斤的作用，電解液廠商 在添加劑方面的研發(fā)能力將成為公司提升產(chǎn)品價(jià)格，獲取超額利潤的重要手段；

另外，電解液的研發(fā)過程沒有嚴(yán)格理論指導(dǎo)，常常通過改變各原材料的種類及配比進(jìn)行 配方開發(fā)，而配方的不同可以滿足電解液產(chǎn)品的不同功效，因此電解液廠常常根據(jù)電池 廠的特殊需求進(jìn)行產(chǎn)品定制化服務(wù)。電池廠一旦經(jīng)過產(chǎn)品認(rèn)證，對供應(yīng)商的依賴性將較 為嚴(yán)重，產(chǎn)生粘性，這也是電解液廠獲得產(chǎn)品溢價(jià)的另一大重要途徑。

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添加劑四兩撥千斤，于高鎳時(shí)代大放異彩。添加劑種類繁多，功效各異，在高鎳時(shí)代， 添加劑對電池能量密度提升尤為重要：

1）隨鎳含量提升，高鎳三元正極中過渡金屬離子的溶出會增加，尤其是錳溶出量提升明 顯，這些離子在負(fù)極被還原析出后將破壞負(fù)極表面 SEI 膜，減少了碳基與電解液的兼容 性，增加電池內(nèi)阻。針對這個(gè)問題主要是加入正極保護(hù)添加劑（PS）減少金屬離子溶出， 并且防止電解液在正積極材料上分解，還可以加入 SEI 負(fù)極成膜添加劑以有效改進(jìn)石墨 負(fù)極高溫循環(huán)穩(wěn)定性。另外高鎳材料導(dǎo)致安全性下降，防過充添加劑和阻燃添加劑可以 解決安全性問題；

2）硅碳負(fù)極在充放電過程中可能導(dǎo)致負(fù)極材料體積膨脹，表面 SEI 膜會被破壞，露出新 的表面，引起 SEI 不斷生成，過度消耗電解液和 Li+源，導(dǎo)致電池性能衰減嚴(yán)重。高效負(fù) 極成膜添加劑（FEC 等）可以以很小的消耗量形成優(yōu)質(zhì) SEI 膜，這類 SEI 膜同時(shí)擁有較 好的彈性，允許硅碳負(fù)極材料體積在一定限度內(nèi)膨脹而不被破壞；

3）隨著三元材料中鎳含量的升高，熱分解溫度降低，放熱量增加，導(dǎo)致六氟磷酸鋰分解 成氟化鋰和五氟化磷。另一方面，鎳含量升高時(shí)電極上氫氧化鋰與碳酸鋰含量升高，氟 化鋰與六氟磷酸鋰反應(yīng)生成氫氟酸，導(dǎo)致電池產(chǎn)生嚴(yán)重的氣脹，對軟包電池影響過大。 雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）作為鋰離子電池電解液中的新型原材料，能非常有效的改善電 池循環(huán)和高低溫等性能，抑制氫氟酸產(chǎn)生，減緩六氟磷酸鋰分解，增加電池安全性的同 時(shí)延長電池使用壽命。但是其價(jià)格高昂，目前僅作為添加劑與 LiPF6 混合使用。

新型鋰鹽 LiFSI 或?qū)⒊蔀殡娊庖簭S商下一戰(zhàn)場。六氟磷酸鋰存在熱分解放熱反應(yīng)，生成 的五氟化磷和和氟化鋰，五氟化磷具有較強(qiáng)的路易斯酸性，會腐蝕電極材料。新型鋰鹽 雙氟磺酰亞胺鋰熱穩(wěn)定性高，耐水解、電導(dǎo)率高，其作為添加劑加入六氟磷酸鋰電解液 中，一方面通過抑制電解液中氟化氫生成，阻斷六氟磷酸鋰的緩慢持續(xù)分解，實(shí)現(xiàn)電解 液化學(xué)穩(wěn)定性的實(shí)質(zhì)性提升；另一方面通過提高電解液的導(dǎo)電率和發(fā)揮其獨(dú)特的 SEI 成 膜能力，不僅提升了電池循環(huán)能力，而且有效提高電池的低溫放電性能、以及高溫保存 后的容量保持率，同時(shí)還有抑制膨脹的效果。具體而言，LiFSI 具有：1）提升鋰離子電 池的循環(huán)壽命和安全性；2）提升鋰離子電池的高、低溫性能；3）提升鋰離子電池的倍 率性能；4）改善固態(tài)聚合物電解質(zhì)的機(jī)械加工性能；5）降低二次鋰電池阻抗；6）提高 二次鋰電池的循環(huán)穩(wěn)定性等優(yōu)良特性，是新一代綠色環(huán)保鋰鹽。LiFSI 已經(jīng)初步具備了產(chǎn) 業(yè)化基本條件，但是仍然面對原材料成本較高，轉(zhuǎn)化率和純度較低的問題，目前多將 LiPF6 與 LiFSI 混合使用作為電解質(zhì)，可以有效提升電解液導(dǎo)電性能和倍率性能。

制備 LiFSI 需要尿素與氟磺酸，合成過程是一個(gè)劇烈的放熱反應(yīng)過程，生產(chǎn)壁壘極高： 1） 合成過程難以控制，產(chǎn)品收率不穩(wěn)定：2）氟磺酸腐蝕性很強(qiáng)，對反應(yīng)設(shè)備要求較高；3） 氟磺酸原料較難獲得。這些因素也造成 LiFSI 產(chǎn)品價(jià)格和毛利率較高，可達(dá) 60%-70%。

6.2 公司：格局清晰 優(yōu)選龍頭

從格局來看，電解液行業(yè)是各環(huán)節(jié)中最先出清的。廠商依然處于微利狀態(tài)，低線廠商依 舊在虧損邊緣掙扎，尾部廠商不斷退出，市場份額得以不斷提升，2019 年上半年，動力 電池電解液 CR3、CR5 分別為 56%和 71%。

根據(jù)我們的測算，電解液毛利率目前處于 13%~20%區(qū)間，盈利能力相對較差，主要電解 液企業(yè)期間費(fèi)用率在 8%-20%之間，毛利率難以覆蓋，因此小電解液廠大概率處于虧損狀 態(tài)。龍頭企業(yè)采用差異化競爭策略提升產(chǎn)品品質(zhì)能夠獲得更高的價(jià)格，且他們的規(guī)模化 程度以及產(chǎn)能利用率相對較高也降低了生產(chǎn)成本，而小廠商缺乏核心競爭能力。

電解液成本主要取決于溶質(zhì)和溶劑的價(jià)格：1）溶質(zhì)主要采用六氟磷酸鋰，其價(jià)格一直處 于低位，毛利率較低。目前六氟磷酸鋰產(chǎn)能大約 4.04 萬噸，富余量大概在 1.3~1.6 萬噸左 右，供大于求的狀況短期難以扭轉(zhuǎn)，因此產(chǎn)品價(jià)格相對穩(wěn)定；2）溶劑方面，由于環(huán)保督 查影響，很多化工廠商被迫停產(chǎn)檢修，甚至面臨關(guān)停的局面，溶劑供給急速減少，導(dǎo)致 價(jià)格增長較快，成為影響電解液價(jià)格的主要因素，目前電解液頭部企業(yè)新宙邦、天賜材 料均在溶劑環(huán)節(jié)進(jìn)行布局，緩解價(jià)格上漲帶來的壓力。

從產(chǎn)能利用率來看，行業(yè)總體產(chǎn)能利用率處于底部區(qū)域，為 40%左右，主要是部分企業(yè) 新投產(chǎn)能無法釋放。但是頭部企業(yè)的產(chǎn)能利用率比例較高，例如新宙邦、江蘇國泰和杉 杉上半年產(chǎn)能利用率分比為 84%、61%和 50%。

7. 結(jié)構(gòu)件：被忽視的優(yōu)質(zhì)賽道

7.1 行業(yè)：技術(shù)壁壘高 競爭格局好

鋰電池精密結(jié)構(gòu)件是鋰電池的重要組成部分，對鋰電池的安全性、密閉性、能源使用效 率等都具有直接影響。精密結(jié)構(gòu)件行業(yè)屬技術(shù)含量較高的行業(yè)，綜合了金屬材料、機(jī)械 工程學(xué)、模具開發(fā)、化學(xué)、電子、機(jī)電、精密控制等多種學(xué)科的技術(shù)，每個(gè)環(huán)節(jié)的技術(shù) 水平都將對產(chǎn)品的質(zhì)量和性能產(chǎn)生直接影響；并且本行業(yè)的制造工藝、質(zhì)量控制等需要 在進(jìn)行大量的生產(chǎn)實(shí)踐后方可習(xí)得，尤其在前期的產(chǎn)品研發(fā)、模具開發(fā)和針對客戶不同 產(chǎn)品的快速響應(yīng)等方面，需要積累深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)后才能和下游客戶進(jìn)行良好的對接和 配合。新進(jìn)入企業(yè)難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)多學(xué)科的交叉整合，掌握核心工藝和關(guān)鍵技術(shù)。因 此較高的綜合技術(shù)積淀要求造就了較高的行業(yè)技術(shù)壁壘。

結(jié)構(gòu)件成本包含材料費(fèi)用、制造費(fèi)用和人工成本。材料費(fèi)用占比超 60%，主要包括鋁、 鋼、鎳、塑料等；制造費(fèi)用占比在 20%~25%左右，主要為折舊、能源費(fèi)用等，人工費(fèi)用 占比為 10%~15%。

對于原材料采購，一般采取貨到付款的模式，付款周期在月結(jié) 30~90 天之間。在原材料 價(jià)格波動過程中，企業(yè)的付款周期也呈現(xiàn)出變化。比如 2018 年原材料價(jià)格上漲，應(yīng)付賬 款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)下降的趨勢，會導(dǎo)致公司營運(yùn)資金緊張。

下游高端客戶是國際知名企業(yè)，其較為強(qiáng)勢，通常會與上游供應(yīng)商約定一定的付款賬期， 供應(yīng)商需要進(jìn)行一定的流動資金投入。新進(jìn)入企業(yè)在業(yè)務(wù)開展階段體量較小，通常難以 積累龐大的資金進(jìn)行大規(guī)模設(shè)備投資和流動資金投資。

結(jié)構(gòu)件行業(yè)單套生產(chǎn)設(shè)備的資金投入巨大，規(guī)模效應(yīng)顯著，只有在生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程 度后，固定成本得到有效分?jǐn)?#xff0c;邊際生產(chǎn)成本會逐步下降，規(guī)模效益逐步顯現(xiàn)從而在單 位成本上占據(jù)優(yōu)勢。新進(jìn)入企業(yè)通常銷售規(guī)模較小，同等技術(shù)條件下難以在成本上和先 入企業(yè)競爭。

對比其他細(xì)分行業(yè)來看，與其他鋰電材料相比，環(huán)節(jié)盈利能力最低，無論是銷售凈利率 還是 ROE 水平，結(jié)構(gòu)件代表企業(yè)的水平都要低于大部分其他材料企業(yè)。因此對于心急如 企業(yè)而言，在同等投資下會選擇回報(bào)率更高的如負(fù)極等環(huán)節(jié)。

結(jié)構(gòu)件屬于重資產(chǎn)的環(huán)節(jié)，相較于鋰電池其他細(xì)分領(lǐng)域投資收益率優(yōu)勢較低，所以在結(jié) 構(gòu)件領(lǐng)域布局企業(yè)相對較少，上市企業(yè)中僅科達(dá)利一家企業(yè)， IPO 融資建設(shè)產(chǎn)能提升自己 的規(guī)模優(yōu)勢。而其他企業(yè)缺乏有效的長期融資渠道，在盈利水平較低的背景下，判斷結(jié) 構(gòu)件后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張所需的資金將成為環(huán)節(jié)發(fā)展的最大障礙。

資金壁壘的另一方面體現(xiàn)在研發(fā)優(yōu)勢上。對于動力鋰電池結(jié)構(gòu)件而言，其對動力鋰電池 的安全性、密閉性、一致性都具備一定程度影響，需要企業(yè)具備較強(qiáng)的模具設(shè)計(jì)能力和 高精度的生產(chǎn)工藝；同時(shí)，隨著下游的不斷技術(shù)進(jìn)步，鋰電池結(jié)構(gòu)件整體也處于不斷的 升級之中，安全性提升、輕薄化等都是行 業(yè)發(fā)展的方向。因此，相對于其他領(lǐng)域的精細(xì) 結(jié)構(gòu)件或零部件企業(yè)，公司是少數(shù)研發(fā)投 入占比保持逐年增長的企業(yè)之一并且近兩年公 司研發(fā)投入占比也超過大部分其他企業(yè)。

7.2 公司：科達(dá)利市場份額超 50%

鋰電池精密結(jié)構(gòu)件的市場格局相對集中，主要由下游鋰電池電芯行業(yè)企業(yè)集中度較高所 導(dǎo)致，全球來看，松下、三星、LG、ATL、比亞迪、索尼等前幾家領(lǐng)軍企業(yè)市場份額最 高，且其合計(jì)在整體鋰電池市場的總份額已達(dá)較高水平。該等企業(yè)均有合作較為穩(wěn)定的 供應(yīng)商，其中的國際領(lǐng)先企業(yè)選擇的規(guī)模較大的合作方包括日本、韓國等國外廠商。

動力鋰電結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商主要集中在亞洲，歐洲基本沒有配套企業(yè)，中國市場能夠滿足國 際高端客戶認(rèn)證的行業(yè)參與者并不多。公司是國內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)動力鋰電池結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品出貨 的企業(yè)之一，受益于行業(yè)內(nèi)發(fā)展較早、協(xié)同大客戶加速技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)，目前與國 內(nèi)其他供應(yīng)商相比較，規(guī)模和成本上優(yōu)勢非常明顯。

目前國內(nèi)動力鋰電結(jié)構(gòu)件行業(yè)大部分參與企業(yè)，多是小規(guī)模經(jīng)營，或者結(jié)構(gòu)件并非企業(yè) 主營。從規(guī)模和業(yè)務(wù)集中度來看，公司主要的競爭對手為瑞德豐（方形電池結(jié)構(gòu)件為主） 和無錫金楊（圓柱電池結(jié)構(gòu)件為主）。瑞德豐主要配套力神、中航鋰電、國軒高科等企業(yè)， 無錫金楊主要產(chǎn)品為圓柱形鋰電結(jié)構(gòu)件，主要配套松下、LG、三星等企業(yè)。

當(dāng)前動力鋰電結(jié)構(gòu)件格局穩(wěn)定，行業(yè)集中度較高。按照 2018 年國內(nèi)鋰電機(jī)構(gòu)件市場規(guī)模 40 億規(guī)模測算，科達(dá)利國內(nèi)市場份額占比達(dá) 50%，市場份額穩(wěn)定第一，技術(shù)和規(guī)模均大 幅領(lǐng)先其余廠商。由于結(jié)構(gòu)件資產(chǎn)較重，行業(yè)內(nèi)競爭對手均未上市，缺乏有效的融資渠道，而公司募集資金建立起完善的配套生產(chǎn)基地（惠州、寧德、溧陽、大連）。我們認(rèn)為 公司的市場份額有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)提升，龍頭地位愈加凸出。

8. 投資建議：從競爭格局選個(gè)股

8.1 賽道選擇

賽道選擇來看，新能源汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入全球化競爭階段，中國作為產(chǎn)銷量最大，增速 最快的國家，各國車企以及電池企業(yè)紛紛進(jìn)軍國內(nèi)市場：

1）整車。新興造車勢力：特斯拉已經(jīng)獲得上海臨港 86 萬平方米用地，計(jì)劃 2020 年投產(chǎn) 年產(chǎn) 50 萬輛的新能源汽車。跨國車企：戴姆勒在全球建立 5 家電池工廠，分布于德國、 北京和美國，與寧德時(shí)代簽訂電池供貨合同，為未來進(jìn)入中國市場做好鋪墊。國內(nèi)車企： 比亞迪、北汽、長城、吉利、上汽等企業(yè)早已在國內(nèi)進(jìn)行布局，迎戰(zhàn)新能源戰(zhàn)場；

2）電池。中日韓目前三足鼎立，松下、LG 化學(xué)、三星 SDI、SKI 等日韓企業(yè)紛紛布局國 內(nèi)市場，寧德時(shí)代代表“中國芯”，一手布局國內(nèi)市場與多家整車企業(yè)合作，一手在歐洲 布局 14GWh 電池工廠，為進(jìn)入寶馬、戴姆勒、大眾等供應(yīng)體系做準(zhǔn)備；

3）材料。國內(nèi)材料廠商看到全球化大勢所趨，已經(jīng)開始著手從進(jìn)口替代，到進(jìn)入國際電 池供應(yīng)鏈的階段，如新宙邦、江蘇國泰、星源材質(zhì)、恩捷股份、當(dāng)升科技、杉杉股份、 貝特瑞、江西紫宸等企業(yè)產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入全球電池企業(yè)。國外廠商粘性高、對價(jià)格相對不 敏感、更注重產(chǎn)品質(zhì)量的特性有望幫助國內(nèi)企業(yè)提升盈利水平。

我們更加關(guān)注的產(chǎn)業(yè)鏈兩個(gè)細(xì)分方面的變化：

1）競爭格局：企業(yè)一切綜合能力比拼的結(jié)果，處于競爭格局頂端的的龍頭，表明具備較 強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)化能力以及客戶導(dǎo)入能力，未來行業(yè)盈利能力回升期將收獲大部分碩果。目前 競爭格局較好的環(huán)節(jié)為動力電池環(huán)節(jié)，關(guān)注 LG 產(chǎn)業(yè)鏈、CATL 產(chǎn)業(yè)鏈。

2）技術(shù)迭代：產(chǎn)業(yè)升級是改變競爭格局的重要因素，落后企業(yè)將被淘汰出具。兩類技術(shù) 迭代升級值得關(guān)注，一類是臨界點(diǎn)技術(shù)，例如高鎳 811、固態(tài)電池、軟包電池等；另一類 是持續(xù)技術(shù)升級，能夠憑借機(jī)制、積累、資源而始終引領(lǐng)的技術(shù)

8.2 精選個(gè)股

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總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的新能源汽车行业研究及2020年策略报告：拐点之年的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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