黃金價(jià)格驅(qū)動(dòng)框架切換，全球去美元和央行購金潮驅(qū)動(dòng)金價(jià)中樞上行。黃金被視為安全的無息資產(chǎn)，而實(shí)際利率或是匯率則是黃金的機(jī)會(huì)成本，實(shí)際利率與金價(jià)走勢呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)體現(xiàn)了黃金金融屬性驅(qū)動(dòng)。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023 年各國央行凈購買1037 噸黃金，僅較2022 年的歷史最高記錄減少45 噸。其中，中國、波蘭、新加坡央行購金量排名全球前三。

從短期來看，在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期較弱、中國央行5 月暫停購金、地緣沖突尚未進(jìn)一步升級(jí)以及前期多頭止盈等因素之下，黃金資產(chǎn)短期或延續(xù)震蕩。從中長期來看，全球面臨百年未有之變局，黃金作為天然貨幣，其定價(jià)范式不局限于實(shí)際利率走勢，信用對沖的價(jià)值凸顯，尤其是在美國通脹黏性、高赤字、高債務(wù)的背景下，中長期或維持震蕩向上趨勢。

美國6月ADP 就業(yè)人數(shù)錄得15 萬人，低于預(yù)期的16 萬人及修正后的前值15.7 萬人。美國6 月非農(nóng)就業(yè)增加20.6 萬人，高于預(yù)期的19 萬人，前值大幅下修至21.8 萬人；時(shí)薪同比增長3.9%，符合預(yù)期，低于前值的4.1%；失業(yè)率錄得4.1%，高于預(yù)期與前值的4%。全球經(jīng)濟(jì)長期向上，美元貨幣政策轉(zhuǎn)向在即，持續(xù)看好黃金價(jià)格。今年美聯(lián)儲(chǔ)降息仍是大概率事件，持續(xù)看好黃金資產(chǎn)的表現(xiàn)。芝商所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，9月降息概率從66%提升至79%。

后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注11月份的美國大選，可能會(huì)加大美元和黃金的波動(dòng)性。當(dāng)前民調(diào)數(shù)據(jù)顯示特朗普當(dāng)選總統(tǒng)的概率較高，特朗普偏好弱美元，但推行“對國內(nèi)減稅+對外加關(guān)稅”的政策組合有可能再次引發(fā)通脹上行。在美元加息周期中，黃金的金融屬性占主導(dǎo)，2007 年中以來，美債實(shí)際利率與金價(jià)走勢呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而2022 年下半年開始黃金價(jià)格多次與實(shí)際利率同向波動(dòng)，顯示出黃金的金融屬性有所削弱。短期或延續(xù)震蕩格局，中長期牛市格局仍將延續(xù)。

騎?？葱苷J(rèn)為黃金走勢主要受到6個(gè)因素影響：

1.美元信用。主要影響全球以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)總額，預(yù)計(jì)0.5%的美元外儲(chǔ)下滑將帶來21.8 美元/盎司的金價(jià)上行。美債實(shí)際利率和黃金負(fù)相關(guān)，但2022 年以后兩者趨勢性背離。但如果把2022 年以來的兩者趨勢項(xiàng)剔除，相關(guān)性又重新回歸。美債實(shí)際利率依然能解釋兩者短期波動(dòng)，但對于黃金的長期趨勢已經(jīng)沒有解釋力。

2.美國經(jīng)濟(jì)。主要影響美國的總產(chǎn)出情況，進(jìn)而影響美元總資產(chǎn)，同時(shí)影響全球總產(chǎn)出。從近期美國通脹表現(xiàn)看，美國可能出現(xiàn)再通脹的風(fēng)險(xiǎn)，為防止二次通脹，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒔迪r(shí)點(diǎn)往后推遲，但并不改變美國經(jīng)濟(jì)將有所下行的趨勢。美國大選結(jié)果將在今年11 月塵埃落定，市場更加傾向于特朗普當(dāng)選，而特朗普不希望維持強(qiáng)勢美元。原因是：若美元維持強(qiáng)勢，則制造業(yè)回流的壓力就會(huì)較大，如果特朗普上臺(tái)之后，美元將大概率走弱，同時(shí)黃金將進(jìn)一步走強(qiáng)。

3.地緣政治。俄烏、中東地區(qū)地緣沖突頻發(fā)，美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)韌性十足，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期多次反復(fù)造成大類資產(chǎn)價(jià)格“折返跑”。上半年全球大類資產(chǎn)中，日股、美股及全球定價(jià)的大宗商品整體走牛，美元指數(shù)和美債利率震蕩上行，貴金屬表現(xiàn)亮眼，上半年COMEX 期貨黃金上漲12.8%。疊加俄烏戰(zhàn)爭期間，美國將金融武器化，降低了美元的信用，也使得各國將黃金作為對沖工具的吸引力大幅增強(qiáng)，從而支撐了黃金的漲價(jià)。

4.美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)。美國公布的一系列數(shù)據(jù)預(yù)示著，美國通脹、就業(yè)市場等數(shù)據(jù)的變化，這也將會(huì)直接改變黃金的漲跌。特別是美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派或者鷹派發(fā)言，對于黃金的走勢簡直就是一竿見影的影響。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策有望轉(zhuǎn)向，降息周期下長端美債利率存在下行空間，黃金價(jià)格中樞有望持續(xù)抬升，在央行持續(xù)購金、全球風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的背景下，黃金具備較強(qiáng)的配置價(jià)值。

5.黃金儲(chǔ)備。近年來美國債務(wù)規(guī)模加速膨脹，利息償付壓力持續(xù)上升及俄烏沖突后美國對俄羅斯金融制裁，使得美元信用受到?jīng)_擊。黃金作為儲(chǔ)備而言，收益并非最主要的目的，因而央行持有的黃金儲(chǔ)備大多數(shù)時(shí)候維持相對穩(wěn)健，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)部分國家甚至?xí)x擇通過拋售黃金減緩資金籌集壓力。全球央行出于對美元信用及美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，減少美元外匯儲(chǔ)備，轉(zhuǎn)而提高黃金儲(chǔ)備。

6.貨幣屬性。黃金自古以來就是一種貨幣，至今仍保有一定的貨幣屬性。黃金需求長期穩(wěn)定，實(shí)際使用需求占比較少,金礦供給具有穩(wěn)定性，地上黃金存量也緩慢增長。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，地上黃金存量從2010 年的16.82萬噸逐年增加至2022 年的20.89 萬噸，年均增長率約為1.82%。

從歷史數(shù)據(jù)看，央行購金量與黃金價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，逢低買入是我國央行購金的操作特點(diǎn)。黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的2024 年央行黃金儲(chǔ)備調(diào)查顯示，許多央行認(rèn)為美元全球儲(chǔ)備地位將繼續(xù)減弱，29%的受訪央行表示打算在未來12個(gè)月內(nèi)增加黃金儲(chǔ)備，增持黃金意愿達(dá)五年新高。因此若后續(xù)金價(jià)一旦出現(xiàn)回落，則有望驅(qū)動(dòng)全球央行再度購金，金價(jià)底部支撐性較強(qiáng)。

再從復(fù)盤歷史來看，從2000年開始，黃金經(jīng)歷了兩輪牛市，從約270美元/盎司的價(jià)格，到如今早已突破2000美元/盎司。而中長期來看，黃金作為低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩的時(shí)期仍有持續(xù)上行的空間。俄烏沖突加速全球去美元化，出于美元信用擔(dān)憂，各國央行購金意愿較強(qiáng)。黃金和美元均具備國際貨幣特性，央行可通過收購與拋售黃金控制貨幣存量、平衡國際收支與匯率。

黃金在上半年表現(xiàn)較好，騎?？葱苷J(rèn)為下半年黃金的配置價(jià)值依然存在，支撐上半年貴金屬走強(qiáng)的理由并沒有實(shí)質(zhì)性改變，受通脹和降息預(yù)期的影響，黃金依然還有卷土重來的機(jī)會(huì)。金價(jià)將長期受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息空間與避險(xiǎn)溢價(jià)雙線邏輯，持續(xù)看好美元資產(chǎn)替代邏輯下金價(jià)中樞彈性。

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總結(jié)

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