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　　文 略大參考（ID：hyzibenlun），作者秦安娜、程鈺瑤，編輯原野

　　做空報告的價值不在于指出的問題是否為真，而是讓多少人相信它是真的。

　　這是關乎信任的游戲，時機是這場捕獵游戲中的重要因素。

　　Timing is everything。

　　2020 年針對中概股企業的做空力量，滋生于美國資本市場對中國企業的不信任，更是源于美股正在經歷從牛市到熊市的轉換周期，資本市場不景氣，被養肥的中概股成為做空資本盯上的肥肉。

　　而瑞幸造假事件，無疑給予空頭力量一件捕殺利器。

　　同樣的操作曾經出現在 2011 年，一樣的資本寒冬，一樣的因為某些中國企業的不端行為而令整個中概股企業受到質疑。十年輪回，被獵殺的具體對象變了，空頭行動的核心卻未曾改變，利用恐懼心理獲利——這也是永不失效的魔法。

　　1、如何做空

　　做空是一種在某只股票價格下跌時創造收益的投資工具。盡管名聲不好，但做空已成為美國金融體系的一個基本組成部分，部分中小基金通過做空交易賺取利益。

　　具體操作是，做空者先借到一定數量的股票在市場中賣出，之后再從市場中買回同樣數量的股票還給出借方。

　　利潤靠差價實現。做空者往往在高位賣出股票，在低位買入股票。

　　整個過程，做空者不需要擁有股票，也不需要跟股票持有者有接觸，股票經紀人會控制整個過程。在美國，證券交易法律賦予經紀人出借股票的權利。做空者只需要告知經紀人做空的具體價位，并將保證金存入安全賬戶，最后將借出的股票等量歸還出借人。

　　交易到此為止，做空者有了利潤，經紀人賺得了傭金，股票出借者手中還是持有原有數量的股票。

　　自曝虛增收入的瑞幸，已成為上周美國股市空頭最賺錢的股票。據金融分析公司 S3 Partner 數據顯示，上周五，瑞幸咖啡平均空頭倉位市值為 5.59 億元，凈盈利為 7.05 億元，空頭凈盈利率高達 126%。

　　做空操作中，收益與風險同在。

　　做空者面臨的風險在于股價可能不跌反升，經紀人就會從之前的保證金賬戶中扣除股價上升帶來的損失。若股價一直上升，保證金就會一直被扣除，直到被強平。如若做空者堅信股價會下跌，就需要后續追加保證金。

　　對于做空者而言，選擇做空一家公司的股票，最重要的是能否堅持判斷，承擔股價上升的風險。

　　在美國資本市場，做空力量有著專業化的分工，發起首攻者往往只為吹響做空號角，而做空的主力（即真正的幕后操作者）是聯合起來一起對付被做空公司的中小型對沖基金。

　　包括渾水、香櫞在內的做空機構，就是“首攻”身份。他們通過報告發出聲音，提醒市場交易者，報告中提到的企業存在哪些方面的問題。投資者是否選擇拋出手中的股票，就取決于報告質疑問題的能力。

　　本質上，這是博取信任度的游戲。于是，即便質疑的問題最終被證偽，做空力量有時候也可以獲取收益。

　　2010 年 7 月，渾水公司的一份報告指出，東方紙業的多項財務指標被夸大幾十倍。四大會計師事務所之一的德勤和相關律師成立第三方調查組，經過近半年的調查，在當年 12 月底出具了調查報告，全方位否定渾水公司提出的“財務造假”質疑。然而此時，該公司股票已經從 14 美元直落到 4 美元以下。

　　東方紙業雖成功抵御渾水公司的攻擊，但由于渾水在發布報告初期就持有大量的東方紙業空單，因此獲利巨大。

　　2、何時做空

　　瑞幸只是這場捕殺的獵物之一。

　　最近美國資本市場出現一波對中概股企業的做空操作，Grizzly Research 盯上教育機構跟我學，Wolfpack Research 瞄準在線視頻平臺愛奇藝。

　　上市公司被做空，有企業自身發展模式、財務數據、管理方式得不到資本市場理解、認同的原因。

　　但如此密集的做空行為，很大程度源于美國資本市場正在經歷一個從牛市到熊市的轉換過程。換言之，中概股在近 10 年的美國股市上揚的行情中被養肥了，可以用來宰殺了。

　　巴菲特有一個著名的用來判斷股市泡沫的指標，股市市值同 GDP 的比值，該數值比率超過 100％，就意味著應該對普通股采取謹慎態度。在 2000 年互聯網泡沫破滅之前，美國股市總市值與 GDP 的比率為 183％。2007 年美國住房市場與信貸泡沫破滅的時候，該比率為 135％。2019 年末，這一數值達到 150%。

　　受疫情影響，美股市場彌漫著濃厚的猜測、觀望情緒。今年三月美股四次觸發熔斷，三大美股指數大幅下跌，標準普爾指數從最高點的 3393 點下跌到 2749 點，道瓊斯指數從今年最高 29568 點下跌到 23433 點，納斯達克綜合指數 9838 點下跌到 8090 點。

　　跌跌不休的恐慌之中，瑞幸財務造假事件，令美國資本市場將目光移向了中概股，針對整個中國企業的不信任，自然滋生。

　　越是恐慌的時刻，就越是容易動搖的時刻。別人恐懼時我貪婪，多頭巴菲特的名言同樣可以用于空頭。

　　利用恐慌獲利，是做空機構慣常使用的方法。做空報告的每頁紙都要獲取收益，2011 年 6 月，渾水曾發布一份 40 頁的報告做空市值超過 50 億美元的嘉漢林業，隨后半個月內，后者市值就跌去了 40 億美元——相當于這份報告每頁內容價值 1 億美元。

　　太陽底下無新事，歷史總是在重復上演。

　　2011 年，美國股市進入下滑周期，納斯達克綜合指數 2011 最低 2298.89 點，較最高 2887.75 點， 跌幅 47.72%。同期，中概股企業遭遇了美國資本市場的密集狙擊。

　　2010 年 11 月，渾水做空大連綠諾，質疑其虛增收入，管理層挪用公款等問題。綠諾主動將股票停牌，其審計機構 Frazer Frost 會計師事務所向美國證監會提供文件稱，該公司 CEO 已經在電話里承認其中有 20%～40% 合同是有問題的，而這些問題其實源于中美商業文化的差異。

　　隨后，大連綠諾被納斯達克摘牌，退到粉單市場，股價由最高時候的 30 多美元跌落到 2 美元左右。

　　2011 年 1 月 22 日，天一醫藥集團受到來自得克薩斯做空者的猛烈抨擊，理由是“該公司的庫存銷售速度不符合常理的快”。雖然天一藥業最后完全駁斥了該指責，但是其股價已經從 10 美元跌到了 5 美元。

　　同年 4 年，香櫞發起一場令它聲名大噪的做空行動。香櫞對東南融通在利潤率、高管背景、管理層交易的透明程度等方面提出質疑。當日，東南融通的股價跌幅達到 12.92%，次日又暴跌 20.28%。3 個月后，東南融通開盤暴跌 84.68%，終被摘牌退市，打入粉單市場。

　　相關數據統計，2011 年的前五個月中，包括綠諾科技、東方紙業、中國高速頻道等在內的 25 家中國企業因被指責財務造假而慘遭停牌或退市。而至 2011 年底，這一數字已接近 50 家。

　　3、誰在做空

　　在 2011 年那場圍獵中概股企業的做空行動前，中國企業在美國資本市場上是有過一段甜蜜時光的。

　　中國證監會要求A股上市企業必須符合 3 年盈利的標準，這一標準將很多中國企業排除在A股市場之外。2010 年，赴美上市并一度受到華爾街熱捧的當當網和優酷網都不符合A股上市的資格。美國資本市場成為很多中國企業上市的重要選擇。

　　2010 年，有 41 家中國企業在美完成 IPO，融資 38.86 億美元，達到歷史最高峰，占到了美國市場 IPO 數量的四分之一。此外，百余家中國企業通過反向并購的方式登陸美國資本市場。反向并購指中國企業同在美公開上市的殼公司合并，實現上市。

　　但是，眾多通過反向并購方式上市的中國中小公司，因涉嫌財務造假成為美國證券市場和社會輿論質疑的焦點。《巴倫周刊》2010 年 8 月刊登題為《當心此類中國出口》的文章，稱在美國上市的這些中國企業股票業績十分糟糕。

　　中國中小企業在美國資本市場的表現，讓做空機構嗅到了賺錢的機會。

　　2010 年下半年前，渾水和香櫞都是名不見經傳的民間研究機構，它們在資本市場的聲名崛起，很大程度就是因為那段時間做空中國企業的成功操作。

　　不僅是渾水和香櫞，在 2010 年前后，美國”冒出”不下 40 家做空網站，大部分將做空的準星瞄向過中概股。

　　美國資本市場對中國企業的看空情緒，很快影響到赴美 IPO 的中國企業。i美股相關統計顯示，2010 年至 2011 年 6 月初，有 55 家中概股企業赴美 IPO，除優酷、搜房、奇虎、高德、銳迪科、漢庭 6 只未跌破發行價以外，其余均“破發”。

　　時間拉回到愛奇藝被做空的 2020 年。

　　Wolfpack Research 的這份做空報告長達 37 頁，指出愛奇藝存在虛增收入、虛增會員數，夸大公司開支等方面的問題。其中提到，愛奇藝虛增 2019 年的收入約人民幣 80 至 130 億元，占財報營收的 27% 至 44%，同時該公司還虛增了約 42% 至 60% 的用戶數量。

　　另外，報告稱，愛奇藝夸大了公司開支，以及購買內容、其他資產和收購的價格，以消耗掉虛假現金以掩蓋其審計師和投資者的欺詐行為。

　　Wolfpack Research 的負責人 Dan David，在接受彭博采訪時傳遞出來的訊息是，做空愛奇藝是要保護美國投資人的資金。

　　但需要記住一點，做空代表質疑，不代表真實。

　　Wolfpack Research 此前曾發布過 GTT、SGH、趣頭條等公司的做空報告，在市場都沒有獲取大量關注。

　　這家機構創辦于 2019 年 5 月，成立一個月后，就盯上美國電信和技術公司 GTT Communications（GTT US）。在那份做空 GTT 的報告中，Wolfpack 表示“該公司電信業過度杠桿化，事務中止，運用非 GAAP 目標掩蓋了缺少有機增加和現金流的狀況。”

　　然而，這并沒有對 GTT 的股價和市值造成太大波動，報告發布之后，GTT 股價反而上漲了 2.27%。

　　同年九月，Wolfpack 又發布了移動存儲方案提供商 SMART Global Holdings（SGH）的做空報告，依舊沒有大聲量。

　　此后，Wolfpack Research 也盯上了中概股公司。

　　2019 年末，Wolfpack Research 發布了針對趣頭條的長達 56 頁的做空報告。趣頭條官方回應，Wolfpack 誤用公開數據并對其業務了解不深，做空報告嚴重失實。又一次，Wolfpack Research 的報告遭到市場冷遇。

　　在做空愛奇藝之前，Wolfpack Research 發布的三份做空報告均沒有引起大范圍關注。

　　Wolfpack Research 的創始人 Dan David 是美國共和黨人士，自喻為“中國股票專家”，曾是一家做空機構 GeoInvesting 的副總裁兼聯合創始人，并在 FG Alpha Management 擔任過 CIO，具備近 10 年的企業研究經驗。

　　2013 年起，Dan 研究中概股，他聲稱需要改變中美股票的合作方式，才能保護美國投資者。期間他還自費 10 萬美元用于游說議員。然而，熱情澎湃的 Dan 始終沒有得到回應。

　　他并沒有放棄。2014 年往后的三年時間里，Dan 不斷前往華盛頓特區，敦促國會、證券交易委員會和證券交易所采取相關措施。

　　2018 年，Dan 直接參與競選賓夕法尼亞州第四選區共和黨眾議員，其主張多是關于資本市場和金融改革，包括對反向并購進行更嚴格的審查，防止欺詐行為等。但最終并未競選成功。

　　據悉，此次 Wolfpack Research 做空愛奇藝的報告，得到了做空前輩渾水的支持。后者在官方推特聲援 Wolfpack Research，稱其協助 Wolfpack 對愛奇藝進行了近一年的全面研究，認為愛奇藝欺騙了投資人，并極其夸大了其用戶量、收入水平、收購對價以及“易貨”內容（注：內容版權交易）的價值。

　　Dan 與渾水的創始人 Block 有多年交情。據 Institutional Investor 報道，Block 與 Dan 合作多年，Block 幫助 Dan 創立了 Wolfpack，但并未透露渾水對 Wolfpack 的投資規模。

　　渾水如今已經成長為看空人士匯聚的平臺，那些游走在資本市場，靠敏銳嗅覺尋找企業漏洞的個人和機構都可以得到渾水的聲援。這是一場雙贏，前者能獲得背書，得到更大范圍的關注，后者則能繼續鞏固地位。

　　需要提出的是，在資本市場，無論是看多，還是看空，每一方表達觀點的最終目的，都是要獲取收益的注意力爭奪，爭取投資者的信任，繼而獲利。

　　做出選擇前，不妨先回顧資本大鱷索羅斯的那句名言：

　　“要想獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然后在假象被公眾識別之前退出游戲。“

總結

以上是生活随笔為你收集整理的中概股做空背后：瑞幸造假给了空头力量一件捕杀利器的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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