文/潘博文

　　來源： 阿爾法工場研究院（ID：alpworks）

　　押注特斯拉、狂購科技股看漲期權，一級市場輸出去的，要在二級市場贏回來。資本市場的賭博無關黑白，這一次，孫正義能涉險過關嗎？

　　對孫正義來說，2020 年的 63 歲生日，應該是他諸多生日中最好的一個，這源于一份上好的禮物。

　　2020 年 8 月 11 日，軟銀集團（SFTBY.US）發布 2020 財年第一季度合并財報，財報顯示，報告期內，軟銀實現凈利潤 1.2557 萬億日元（約合人民幣 822 億元），較上年同期增長 11.9%。這個數字，也創造了軟銀成立以來的季度業績紀錄。

　　如果早生數月，等待孫正義的生日禮物將是另外一副面貌。2019 財年，軟銀集團經營虧損 1.365 萬億日元，是創立以來最高虧損記錄。5 月份的財報中，軟銀虧掉了 1.4381 萬億日元，這是日本企業歷史上最大的季度虧損額，只有 2011 年大地震時，東京電力集團的虧損能夠比肩。

　　僅僅三個月，軟銀就實現了從巨虧 946 億到盈利 826 億的大反轉。軟銀做了什么？孫正義又做了什么？

　　01 絕地

　　媒體是世界上翻臉最快的一群人。當商學院教授還在向 EMBA 學員講述阿里巴巴和雅虎的成功時，商業媒體卻已經在向公眾傳播另外一些事實：

　　那是 20 年的故事了，這兩年的軟銀與孫正義，正在經歷前所未有的大潰敗。

　　讓軟銀巨虧的主力軍，來自它麾下的愿景基金。2019 財年，愿景基金的投資虧損達到 1.8 萬億日元。在經歷了 WeWork、Uber 兩個巨虧大坑之后，市值千億人民幣的德國支付巨頭 Wirecard 又爆發財務造假事件，不到十天灰飛煙滅，成為今年德國商業界最大的丑聞，也為愿景帶來了巨大虧損。

　　2 月 21 日，軟銀的股價開始了暴跌之路，到 3 月 18 日，42.69% 的腰斬幅度，一舉創下二十年以來的最大跌幅。

　　在今年的疫情沖擊下，孫正義不得不正視更多即將上演的悲劇。面對《福布斯》雜志的專訪，他本人也不得不承認，隨著公司收緊財務支出及新型冠狀病毒對經濟的影響，愿景基金的 88 家公司里，至少有 15 家將要破產。

　　糟糕的現實如同海浪，總是一波波襲來。許多跡象都表明，孫正義正在面對來自股東、同行和輿論的多重壓力。

　　“45 分鐘就能拿到 450 億美元”已是過去式，2020 年 H1 的孫正義，恐怕很難獲得如此待遇。據華爾街日報報道，愿景基金一期的大部分投資者，早已表示不再為二期注資。而二十年的老盟友、優衣庫創始人柳井正，在 2019 年最后一天也做出了決絕選擇——卸任軟銀外部董事，給出的理由是“想專注于主業”。

　　老朋友講情分、留面子，資本新貴干脆無所顧忌。孫正義今年在利雅得參加最新的“未來投資倡議”峰會，他的小組討論時，房間幾乎空無一人。更能反襯墻倒眾人推的，是看空評論洶涌如潮。一位對沖基金投資者表示，“愿景基金投資的公司，可以立刻賣出”，紐約大學斯特恩商學院 Scott Galloway 預言，愿景基金將在一年內關閉。

　　孫正義未必會在意冷嘲熱諷，但卻很難對股東的質疑無動于衷。“如此巨額虧損，金主會殺了他。”這句來自投資圈大佬的表達，恐怕是孫正義在春天里內心最真實的擔憂。

　　這讓習慣高高在上的孫正義在面對媒體時，不得不拿出謙卑與歉意——“投資戰術上，我已經開始后悔。”

　　謙卑與歉意固然難得，但卻對虧損于事無補，也換不來金主的同情與理解。事實上，贏慣了的孫正義也不屑于去獲得同情與理解。他只需要爭取一個緩沖，然后用標志性的“孫式豪賭”，把虧掉的錢一把贏回來。

　　02 逢生

　　孫正義有一個“十倍先生”的綽號，得自于阿里巴巴前 CEO 衛哲，他曾經對路透社回憶道：

　　“我解釋任何商業計劃與模型，孫正義第一反應就是，可以擴大十倍嗎？當我設法回答，他會接著提問，能不能再十倍。”

　　“十倍先生”的背后，是孫正義一以貫之的豪賭投資風格。這個循環是這樣的——對目標公司重金投資——迅速推高公司估值——跑馬圈地擴大市場份額——形成壟斷后再高價離場。

　　重磅下注，一路跟盤，不到最后一刻，絕不輕易開牌。這造就了孫正義一個個成功的案例，也造就了他“投資教父”的聲名。但在投資者質疑、股價下挫面前，孫正義也不得不遇難從權，一點點剝離手中的權益資產，變戰略投資為短期回報，挽救止不住的虧損。

　　孫正義的第一個辦法，是將既有投資項目快速推送上市。

　　7 月 2 日，軟銀投資的在線家庭保險提供商 Lemonade 在紐交所上市，上市首日股價暴漲了 139%。受益于疫情催生的公眾健康保險意識，Lemonade 獲得了市場的看好，兩個交易日內市值翻了 1.5 倍，成為了美股今年表現最佳的本土 IPO。

　　與英國芯片設計公司 Arm 相比，Lemonade 只是孫正義動作中的小手筆。2016 年，軟銀斥資 320 億美元，完成了對 Arm 的收購。這是軟銀歷史上最大一筆收購交易。作為交易對象，Arm 也確實值得上這個價錢，2015 年，這家公司 Arm 處理器的出貨量達到 150 億個，歷史出貨總量則超過 1000 億個，世界上 95% 的智能手機和平板電腦，都在采用 Arm 的架構。

　　如今，這家標準的長線戰略標的，也成為了孫正義的兜售之物。他計劃將其出售，或是在 2023 年甚至更早讓 Arm 上市。

　　對 Arm 的出售，雖然金額注定巨大，卻仍然不是真正的驚人之舉。直到其真正開始拋售非賣品與成名作，才能看得出孫正義絕境求生的信念與迫切。

　　3 月 23 日，軟銀披露了 4.5 萬億日元的籌資計劃。其中 2 萬億日元將用于回購股票，其余資金用于償還債務、購買公司債券、增加存款，預計將在未來 4 個季度內完成。在這個計劃當中，軟銀最大的動作，就是瘋狂拋售了占據孫正義投資生涯盈利 80% 的阿里巴巴股票。

　　憑借超越千倍的回報，軟銀在阿里巴巴的投資上獲利超越千億美元。孫正義多次強調絕不會出售阿里股票，然而計劃抵不上變化，在業績面前，孫正義只能選擇食言，通過出售阿里股票期權，套現 1.6 萬億美元。除此之外，孫正義還通過出售部分T-Mobile 股份獲得 2.4 萬億日元資金，出售旗下電信子公司獲得 3 千億日元。

　　通過一系列變賣操作，孫正義終于成功地實現了收益套現，暫時解決了軟銀業績虧損和財務投退平衡的困境。但出售資產帶來的大部分都是一次性收入，如何讓這些資金進行收益產出，如何讓軟銀完成從絕地逢生到徹底翻盤的躍遷，乃至于如何再造一個新軟銀。

　　孫正義的豪賭本性，在這里再次顯露。在一級市場折戟沉沙、鎩羽而歸的他，需要立即找到一張新賭桌，去把這把輸慘了的牌打贏。

　　這時，正從疫情中走出大反彈行情的美股二級市場，納入了孫正義的視野。

　　03 翻盤

　　2020 年春天，正當美聯儲開始放水，大量的資金涌入美股市場的時候。一部分敏感的交易機構發現，市場上出現了一個情況不明的巨手買家，在不斷吃進特斯拉、蘋果、亞馬遜、微軟、奈飛等藍籌科技股。

　　2020 年 6 月 11 日，特斯拉（TSLA.US）市值超越豐田汽車（TM.US），成為全球市值第一的汽車上市企業。此后，特斯拉的股價漲速如同坐上了馬斯克研發的獵鷹火箭，在 60 個交易日里成功實現翻倍。

　　根據高盛的數據顯示，在過去的兩周內，美國股票交易看漲期權的平均總名義價值每天為3，350 億美元，這是 2017 年至 2019 年滾動平均水平的三倍多。而這其中絕大部分資金流入了蘋果、特斯拉、亞馬遜等科技股。

　　隨著時間推移，市場對于買家身份的猜測，逐漸明朗起來。9 月 4 日，媒體傳出知情者消息稱，軟銀在一季度買入了將近 40 億美元的亞馬遜、特斯拉、微軟等藍籌科技股，還同時斥資約 40 億美元，買入這些已有持倉的科技股以及其他科技股的看漲期權。此外，另有媒體稱，軟銀的期權與名義價值 500 億美元的股票掛鉤。

　　對于媒體就以上消息的求證，軟銀的發言人拒絕發表評論。然而，卻有財經博客提供了直接證據，在二季度軟銀新進的科技股名單中，包括了特斯拉、亞馬遜、谷歌母公司 Alphabet、英偉達、奈飛、Zoom、拼多多等。

　　該博客還稱，軟銀的第四大股東——日本政府養老金正在間接買入特斯拉和蘋果的深度 OTM 價外看漲期權。

　　事實上，這正是在孫正義操縱下，軟銀在美股二級市場進行的豪賭計劃。在孫正義的計劃中，軟銀將一面買進科技股，一面買進這些股票的看漲期權，在股價推高后，同時從股價上漲和期權溢價中獲利。

　　眾所周知，看漲期權是在合約到期前，以固定價格買入相應資產的權利。當投資者購買期權的時候，市場承擔了他們的風險，而市場為了將風險敞口對沖掉，就會購買相應的衍生品和股票，這是因為做市商并不愿承擔標的股票價格變動的風險，只愿賺取期權出售以及交易所產生的傭金。

　　這種套利模式，構成了軟銀做多科技股，在二級市場豪賭的核心機制。

　　通過大量購買看漲期權和正股，軟銀推動了標的公司股價上升。與此同時，做市商需要大量買入正股以對沖風險，這又進一步地促進了股價上漲。在股價上漲到一定程度時，軟銀可以將價格早已飆升的期權與股票脫手。這樣一來，軟銀就可以從正股上漲和加杠桿期權中同時鎖定獲利。

　　理論上講，任何一支股票都可以通過這樣的方式做多獲利，但作為諳熟于資本市場的資深大鱷，孫正義當然清楚什么樣的上市公司更有利于進行這樣的操作。它需要有故事、有題材炒作的想象空間、有眾望所歸的市場預期、有已經成型的上漲趨勢、有對投資者的號召效應，當然，最好還要有足夠大的權重，以便同步影響大盤氛圍。

　　在這一點上，以特斯拉為代表的科技股，無疑是吻合度最高的標的。

　　如果僅從財務數據上看，特斯拉的銷量只有豐田的3%，盈利能力更是只有豐田的5%。在產品質量上，特斯拉更是無法與早早采用了 TNGA 架構的豐田相比。但它的特點也很明顯。作為歷史上最好的超級銷售員之一，天賦異稟的南非人馬斯克在美國這一技術圣地，撿便宜般地坐享技術大成，成功地塑造了市場對于特斯拉的看法——這并非一家車企，而是一家在智能汽車概念下的科技企業。

　　同處科技、汽車兩條賽道，特斯拉拿到的是市場的雙重期望。在科技一端，特斯拉有具體的落地場景、有巨大市場預期；在汽車一端，有傳統行業對技術的仰望，有科技集成和科技創新的預期。

　　這正是孫正義豪賭計劃所需要的，他深知市場心理，知道投資者會如何衡量特斯拉的價值：特斯拉的上漲趨勢已經形成；公司產品產銷雙增、導致財報預喜；一分為五的拆股計劃讓投資者進入門檻更低；與此同時，馬斯克在其他領域不斷釋放的技術成果突破，這些助力因素的疊加，使得本就處于上漲軌道的特斯拉，只要再加力一推，就可以飆升飛起。

　　時間進入八月，市場的熱情果然被點燃了，特斯拉開始了自己的起飛之路。在“Crazy August”中，市場見證了日均突破 400 億，峰值 566.7 億、換手率高達 15.94% 的瘋狂交易量。

特斯拉宣布拆股后價格走勢

　　作為另一個重要標的，蘋果在 8 月全月里，有 11 天股價創收盤新高；9 月 1 日當天，蘋果市值超越 2.3 萬億美元，盤中，史上首次市值超越小盤股指羅素 2000．

　　由于軟銀和跟風機構重磅加倉看漲期權，這為科技股與指數帶來了強力提振。隨著股價不斷上漲，又需要更多股票進行對沖，這就形成了火上澆油的局面。當單只股票的看漲期權購買數量過于龐大時，便會出現“流動性相對欠缺”的情況。投資者由此開始買入標普 500 指數和納斯達克 100 指數等“替代品”。而為了對沖，做市商也一直在買入這些基準股指的看漲期權。

　　這也使得納斯達克指數因為權重科技股的飆升而一路走高。這一市場熱情，以及軟銀對科技股衍生品的交易，已經讓一些市場老手感到震驚，一位專注衍生品的美國對沖基金經理表示：在自己從業 20 年以來，這個規模的交易是我所見過最龐大的。

　　財報由巨虧轉為巨盈，持倉標的股價飆升，看起來，孫正義的豪賭手筆，距離成功只有一步之遙了。然而，就在新軟銀即將浮出水面之時，

　　04 未知

　　杠桿交易的一個基本特性在于，放大收益的同時，也同步放大了風險與虧損。

　　在市場走高時，這種交易策略可以推波助瀾讓價格走到前所未有的高點，當市場走低時，這種對沖交易也會加劇整個市場的波動。而一旦大幅下跌開始，來自投資者的踩踏，與做市商的杠桿平倉就會加速這個過程。

　　2020 年 9 月 3 日、4 日，在兩個交易日內，美國股市飆升至紀錄高點的同時，也迎來了閃崩時刻，納斯達克累積跌幅約 10%，特斯拉等科技股領跌全市，其股價距離高點回調幅度達到近 20%。

　　在媒體與普通分析師的口徑中，納斯達克與科技股的轟然崩塌，一方面來源于美國總統大選的擔憂，另一方面也來自于公司實際基本面已經不足以支撐其價值，有大量的獲利盤要回吐。

　　然而，對于這場小規模的股災，市場上卻有著另外一路傳聞：來自華爾街的做市商與沽空機構，看準了期權在到期日的前一天進行砸盤，以更快的速度將對沖頭寸進行平倉，其目標只有一個：打爆在期權市場瘋狂加倉的軟銀。

　　在 9 月 5 日收盤后，標普道瓊斯指數公司宣布，標普 500 新納入三只股票并剔除三只股票。調整在 9 月 21 日美股開盤起生效，特斯拉并未在新納入名單中。該消息的傳出，使得特斯拉股價迅速再次下探 6.29%。

　　根據一位了解軟銀近期期權交易活動的銀行家稱，美股的大幅回撤，讓軟銀的浮盈蒙受了巨大損失，但他也做出預計，軟銀會繼續買入行為。

　　這無疑符合孫正義的豪賭個性。在上個月的投資者會議中，孫正義提到，如果基金出現虧損，他會用自己的份額去彌補基金的損失。

　　顯然，和二十年前相比，這還是那個孫正義，他愛冒險，要爭取利潤，他仍然是那個激進的冒險家。在一級市場輸掉的，他要在二級市場拿回來。他會用自己的豪賭行徑再造一個新軟銀。

　　資本市場的賭博自然無關黑白，但賭博也自然有贏有輸。假如美股下跌持續更久、跌幅更大，軟銀就會因為繼續買入策略而受到更大的傷害，股市就可能更急劇地下跌。

　　這一次，面對來自華爾街、面目尚不清晰的對手，面對美股岌岌可危的長牛頂點，孫正義能涉險過關嗎？

總結

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