原標題：藥明生物暴跌帶崩CXO板塊，“賣水人”的黃金時代落幕？| 焦點分析

文｜胡香赟

編輯｜海若鏡

12月5日開盤后，藥明生物雖一度跌超10%，但CXO板塊整體趨于穩定，“業績下調”的余震影響未再持續。

12月4日一早，藥明生物更新的2023年業績在行業內引起廣泛關注。公司稱，新項目減少、監管審批延遲將導致公司今年收入將不及預期；此外，新增產能利用率降低也會導致利潤下滑。

受此影響，藥明生物開盤大跌20%，勉強拉起一段時間仍沒抵擋住“跌跌不休”的態勢，最終臨時停牌。截止昨日停牌前，公司跌23.79%，報33.15港元。其余CXO板塊的頭部企業藥明康德、康龍化成、凱萊英、博騰股份昨日也分別出現大幅下跌。

回想10月底時，藥明生物CEO陳智勝“全年新增120個項目目標不變”的承諾，公司披露的業績調整著實來得有些突然。

不過，這樣的故事在今年6月就曾發生過一次。當時，海外CXO公司接連拿下跨國藥企大額訂單，而藥明生物上半年整體新增訂單量下滑，一度就曾引發過市場對外資大廠“遠離中國CXO”的擔憂。

本次業績調整的說明會上，藥明生物在回應相關提問時表示，今年公司合同收入在30億美元左右，這一數字在疫情前及疫情期間分別是10億美元和20億美元左右。單從業務量上來看“客戶的需求完全沒有變”。“2023年和2024年上半年將是挑戰最嚴峻的時期，但公司仍然對未來增長充滿信心。”

這個回應，能否穩住資本市場對CXO板塊的信心？

“外部因素”影響業績的背后

按照藥明生物的說法，影響了今年業績的主要是藥物開發（D端）和生產（M端）兩塊業務，預計收入分別下滑18%-20%和15%-18%。這也成為藥明生物2017年登陸港交所以來，首次披露收入下滑。

D端和M端是藥明生物CRDMO商業模式中較為重要的兩環。“CRDMO”，簡單理解就是端到端、全鏈條覆蓋，不是臨床前或臨床階段某一環節的服務，而是只要這款產品的原理靠譜，就能一站式支持藥企將藥品開發至上市。

相較于那些只做早期藥物發現的同行，把鏈條向后期拉長雖有風險，但回報也高。比如從公司今年中報里就能看出，D端和M端對應的進入后期臨床和商業化生產的訂單量雖少，但收益最高能達到臨床前開發的10倍左右。今年上半年，藥明生物III期臨床及商業化生產的收入比例達到總數的42.4%，而IND前及早期的I、II期臨床開發分別為33.1%和23%。

圖源：藥明生物2023年中報

這樣的業務模式中，每年新增項目訂單數量就成為最重要的收入增長指標。陳智勝在本次業績調整的說明會上也表示，平均而言每個新增項目能為公司帶來700萬美元收入，如果按照往年130個左右的新增來算，可能帶來的收入就是10億美元。

剔除新冠項目，過去兩年藥明生物每年新增項目訂單都在120個以上，前期訂單的消化也讓公司在今年上半年仍維持了17.84%的正向收入增長。所以，當時外界雖存在諸如中美地緣因素，導致訂單流向韓國等新興CXO市場；全球醫療健康行業投資和研發市場不景氣等低靡情緒，但并未在很大程度上影響行業對公司實際經營的預期。

直至12月4日的業績調整文件發布之前，市場對藥明生物甚至都頗為看好。三季度時，藥明生物重回張坤易方達藍籌精選的前10大重倉股之位；葛蘭的中歐醫療創新基金也在同期加倉藥明生物。

但問題在于，今年上半年，藥明生物新增訂單只有46個，同比去年的59個減少13個。導致今年下半年時，公司收入出現直觀下降，這才有了昨天的這出“藥明生物帶崩CXO板塊股價”的大戲。

圖源：12月4日藥明生物業績調整文件

按照業績調整文件，D端下滑源于生物技術融資放緩、行業下行周期中，年初“120個項目的目標過于激進”，比去年減少的40個新項目影響了3億美元收入；而CMO業務下降則是因為與FDA的溝通延長拖累了項目進度，預計損失1億美元。

本次說明會上，公司又進一步回應稱，3億美元損失是因為CDO項目收入主要體現在后期。比如一個總價800萬美元的項目，前6個月的收入貢獻大約只有100萬美元，也就是10%-20%。所以今年上半年簽單量減少，對上半年的收入影響相對有限，但在主要計收的下半年，收入下滑頗為直觀。

這在一定程度上解釋了藥明生物為何突然下調業績指引。

去年以來，創新藥增長放緩，CXO領域出現下滑原本也只是周期性現象，市場是有預期的。但問題在于，在此之前藥明生物的表現少有消極預兆，這才引發了昨日外界對公司乃至整個CXO賽道的恐慌情緒。

今年下半年開始至11月30日，藥明生物新增訂單數量為45個，已經“比上半年預期的要好”。不過，藥明生物也坦言，由于合同到收入的轉換需要時間，今年下半年新增訂單可能到2024年下半年才能產生明顯的收入貢獻。

下半場決勝局：訂單量、產能爬坡與價格PK

盡管藥明生物在業績調整中仍對未來做出了樂觀的業績增長預期，但一個無法回避的事實是，CXO板塊的業績根基在于醫藥研發的持續投入，但隨著全球醫療健康融資和研發投入下滑、新冠疫情需求消失，以及海外同行“崛起”，國內CXO行業在維持了過去幾年15%左右的雙位數增長后，終究還是迎來了陣痛期。

一直以來，國內頭部CXO企業的業績大多來自海外，尤其是歐洲和北美地區的訂單。從過往收入構成來看，藥明康德、康龍化成、凱萊英以及博騰股份中國區的收入占比基本都維持在20%以下。今年中報顯示，藥明生物北美、歐洲和中國地區的收入占比分別為46.3%、30%和21.1%。

正是這樣獨特的業務構成，也在過去的數年間給了國內的CXO企業規避醫藥領域系列政策影響，維持業績持續增長的底氣。

今年，國內CXO企業面臨的最大變數也來自于海外同行。年中時，韓國財團三星集團旗下的三星生物接連獲得輝瑞、諾華合計13億美元的訂單之后，細微的平衡被打破。

當時，外界普遍認為三星生物打的是“價格戰”。藥明生物也在投資者開放日時回應稱，三星生物是靠“極低的價格”拿下項目，而公司認為在CXO這一長周期賽道中，拼價格、快速提高產能率的行為不是很有必要。

十幾億美元的訂單不要，只為維持定價體系？藥明生物的“堅持”和當時的市場氛圍有些格格不入。在訂單緊缺的情況下，其實國內CXO企業自己也在試圖依靠降價搶單，比如藥石科技在今年上半年的投資者關系活動上也曾表示，由于市場對價格的競爭較為激烈，公司也考慮通過價格價格讓步換取更大的訂單規模。

一個更合理的解釋是，從產能的利用率上來看，藥明生物可能沒辦法通過快速放開產能而大幅降價。據藥明生物披露，截止去年年底，公司總體產能為26萬升左右。從今年年中交流會上披露的數據來看，藥明生物國內上半年的產能利用率在60%左右，下半年可達到80%；相較之下，海外基地的爬坡進度也不快，今年只有20%，預計在明后兩年才分別能達到50%和80%。

與此同時，藥明生物也在加速更多的產能建設。公司預計，2026年時全球產能將達到58萬升，較2022年增長約30萬升，大部分布局都在海外：其中，新加坡工廠將投資14億美元，新增12萬升的生物制劑產能；德國生產基地產能也將由1.2萬升擴至2.4萬升。本次的業績調整文件中，藥明生物又表示，愛爾蘭的疫苗廠建設也接近完成，預期可產生“疫苗項目工藝轉移收入和廠房建設付款”。

只是，今年以來，全球CXO競爭格局改變的“導火索”已經被點燃，海內外相關企業的“搶單”場面逐漸變得更激烈。隨著先發優勢被同行們相繼占得，藥明生物的產能爬坡即使在后期逐步跟上，市場上每年還有多少“新增項目訂單”能留給藥明生物，值得長期關注。

責任編輯：

總結

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