从基础货币到资金到债券，固收市场的分层都在这了
所有承諾未來某一時點按照某個固定比例支付本息的交易都是債。因為未來收益是固定的，可以統稱為固定收益證券，而固定收益證券產生和交易的市場就是本文想要介紹和討論的標的。
固定收益市場可以按照錢的源頭和終點分為四個層次：基礎貨幣市場、資金市場、債券市場和貸款市場。這四個層次的參與者范圍依次擴大，因為參與者的信用質量下降，利率則依次抬升。基礎貨幣市場的利率是整個固定收益市場利率的底，而貸款（包括信托）利率是整個固定收益市場利率的頂。各層級參與的金融機構讓市場運行起來，賺到最底層和最頂層利率的息差，不同金融機構的位置和策略則決定了它們對這些息差如何分配。
下面讓我們來一層一層的看一下每個層次的特點和參考指標。
基礎貨幣市場
關于央行如何投放基礎貨幣我之前寫過一篇《誰在印鈔？》，這里簡單的說一下央行投放貨幣的技術性問題。央行也有一張類似企業的資產負債表，任何一筆操作，都會跟企業會計一樣復式記賬。比如商業銀行拿外匯向央行結匯，央行收到外匯支付本幣，這就是基礎貨幣投放了。
央行在資產負債表的資產端計“國外資產”增加，負債端計”儲備貨幣“增加。從下圖藍色部分可以看出，結匯這種方式是2000年到2014年初央行資產負債表擴張的主要原因，跟外匯占款的涌入相比，其他因素都不值一提。但2014年之后情況發生了變化，國內全球配置資產的壓力使得外匯占款規模開始快速下滑，從下圖中黃色部分可以看到，央行用增加對“其他存款性公司債權”的方式部分對沖了外匯占款下滑帶來的資產負債表收縮。
這里的其他存款性公司就是商業銀行，央行對“其他存款性公司的債權”就是公開市場逆回購OMO和中期借貸便利MLF、抵押補充貸款PSL、常備借貸便利SLF等市場戲稱的“各種粉”。
*貨幣當局資產負債表之資產端結構變化2000-2017.04
在外匯占款快速提升的時期，央行結匯就意味著投放等量基礎貨幣，因此央行的主要任務是回收流動性。在此期間央行創設了“央票”，即央行對商業銀行發債，商業銀行以人民幣購買央行發行的央票，起到回收基礎貨幣的作用。下圖中紅色部分“貨幣當局：債券發行”就是當期央票的存量。央票是一種不改變央行資產負債表規模，但通過負債端結構調整（增加央票，減少儲備貨幣）來回收貨幣的辦法。隨著外匯占款涌入的放慢，央票這種工具失去了作用，目前余額正在逐步到期，未來可能會成為一個只有歷史沒有現實的品種了。
下圖中還有一項綠色的部分也是央行負債端中比較顯著的部分，這部分是財政存款。財政存款是從稅收轉化來的，財政將存款上繳到央行，經濟中的貨幣量就減少了。央行負債端結構同樣發生調整，政府存款增加，儲備貨幣減少，這是另一種重要的不改變央行資產股債表規模但改變基礎貨幣量的方法。所以看流動性的研究員不僅要看外匯占款變化，看央媽OMO和各種粉的到期和續作情況，也要看國庫現金定存的發行和到期情況，以及財政存款的月度變化情況。
基礎貨幣投放=OMO+MLF+SLF+SLO+PSL凈增量+國庫現金定存凈增量 - 財政存款增量+外匯占款增量+再貸款凈增量（這部分不公布）
*貨幣當局資產負債表之負債端結構變化200-2017.04
當我們需要觀察基礎貨幣投放的情況時，央行做MLF、PSL的信息只能作為參考，還要看到期和外占變化（每月500-3000億）、財政存款變化（每月幾千億，存在一定的季節性）的情況。因為滾動到期的量越來越大，比如5月22-26這周就有4100億到期，央行某個工具一次性投放幾千億往往不說明任何情況，還是要以央行資產負債表“儲備貨幣”一欄公布的規模變化為準。
如果觀察每個月基礎貨幣量的變化，可以發現雖然整體上基礎貨幣量不斷攀升，但還是有一定的季節性，每年春節前由于體現需求大增，基礎貨幣都會有萬億左右的增加，因此個別月份基礎貨幣的增加也未必說明問題。比較能說明問題的是基礎貨幣的增速2016年首次出現負增長，目前在2016年低基數的水平上增速仍然處于歷史較低水平，這是我們后面講資金市場和債券及貸款市場緊張的根源。
*央行基礎貨幣投放規模和同比增速2008-2017.04
MLF和PSL雖然是2014年9月和2015年5月才出現的新品種，但截至2017年4月存量已經達到了6.4萬億，占到央行30萬億基礎貨幣總量的21%。貨幣投放主渠道從結匯轉變為各種粉帶來了幾個突出的變化：
一是銀行獲得錢的成本提升了、期限縮短了。以外匯占款的方式投放基礎貨幣對銀行而言是近乎零成本的，而OMO和各種粉都帶著價格，7天2.45%、14天2.6%、28天2.75%，3M國庫現金定存4.5%、6個月3.05%，1年3.2%。銀行獲得基礎貨幣的成本是整個利率體系的底線，這無疑直接推高了資金市場利率。期限上外占投放貨幣基本可以看做是無限期的，而各種粉都有到期期限，銀行負債端的穩定性無疑下降。
二是央行的主動性提升。外匯快速流入時期央行是對沖性的，但難以做到完全對沖，基礎貨幣被動增加。但OMO和各種粉雖然是銀行報需求央行給錢的協調結果，但給不給錢、給多貴的錢主動權在央行，這就使得央行可以在量價兩方面實施影響。因此可以理解為什么隨著央行上調逆回購和MLF利率，銀行間資金拆借利率（7D repo）中樞就跟著推升了。
*主要創新型貨幣政策工具存量2013.06-2017.04
*央行基礎貨幣投放工具利率抬升推升資金拆借利率
資金市場
資金市場是金融機構間相互拆借短期資金的市場，期限從一天到半年一年不等，最活躍的是1天和7天的品種。機構之間借錢并不像股票交易所那樣，價格完全公開大家競價，而是兩兩協調交易的結果。既然是一對一的交易，就有我認不認識你，認不認可你的問題，因此可以預見到不同的金融機構拆借到錢的利率是不盡相同的。
從第一層基礎貨幣市場能拿到錢的只有具備一定規模的合格金融機構（中大行），而市場缺錢需要持續融資的往往是中小行和非銀金融機構。像私募基金、小券商資管等機構缺乏足夠的信用成為資金拆借的對手方，需要提供足夠的抵質押才能借到錢，往往借到錢的成本也是最貴的。
觀察資金市場的情況其實只需要關注資金拆借的量和價就好了。銀行間的1天和7天利率是最方便的觀測指標，交易所資金利率因為受到打新和股市行情的影響，加上有很多散戶和中小機構參與，波動性比銀行間更大，但兩者趨勢上是基本一致的。很多人喜歡通過SHIBOR和IRS利率來看資金市場，但SHIBOR和IRS不過是機構對資金利率的意見的匯總，從歷史數據上看相比7天利率更加穩定，但并沒有明顯的領先性。
*同業存單每月凈融資額2015-2017.04
資金市場原本是比較簡單的，但2014年有另一個介乎資金和債券之間的品種開始試點，到2015年就迎來飛速發展的時期，這個品種就是同業存單。同業存單是銀行通過標準化存單的方式向其他銀行借錢，而且是沒有抵押物的純信用品種，期限主要是3個月到1年。同業存單本質上還是銀行間的資金拆借， 因此我們還是把同業存單放到資金市場這個類屬中來。
截至2017年4月，同業存單存量已經達到7.97萬億，由于平均期限較短，每個月滾動到期1萬億-1.5萬億。同業存單的存量和滾動續作壓力可以幫我們理解為什么從2016年9月債券市場開始調整，同業存單的利率就一路飆升，與銀行間資金拆借利率的差距越來越大。
中小銀行用發行同業存單的方式快速獲得負債，然后去對接各種資產，這是快捷的擴大規模獲利的方式。但當采用這種模式的中小行越來越多時，競爭壓力加大就只能通過抬高利率的方式獲得負債。但還記得第一層央行其實沒有多給基礎貨幣嗎？從2016年2季度開始也沒有降準。池子里的水就這么多，大家都來爭奪負債的結果是負債成本必然飆升。同業存單的利率抬升意味著中小行資金緊張，這是這一輪債市調整的風暴眼。而同業存單利率迄今還未下行，意味著風暴還沒有解決。我們只能先觀察同業存單量的變化，先縮量、后縮價，大抵如此。
*同業存單利率相對資金拆借利率的差距從2016.09擴大
債券市場
債券市場是企業發行標準化債券，機構投資者購買及交易的市場。既然是標準化債券，自然對企業而言是有一定的門檻的，不是什么企業都能進入這個市場，因此債券市場的收益率往往低于銀行貸款利率。對于優質的企業而言，比較發債和貸款融資的成本也是很自然的。能進入債券市場融資的企業往往是銀行的優質客戶，因此除了融資結構考慮，其實可以簡單的比較哪邊融資成本更低了。
債券市場也是分層的，按照信用資質、稅收待遇和流動性，可以將債券市場分為國債、利率債（政策性銀行債、證金債、或者還有鐵道債、三峽債、電網債等準國家信用品種）、企業債三大類。其中國債作為無風險品種是整個債券體系的定價核心。
因為投資者購買債券的錢是有成本的，有的是從央行拿到基礎貨幣的錢，有的是從銀行間市場拆借來的錢，因此可以預期短期（3M)國債利率一般情況下要高于央行投放基礎貨幣的利率和銀行間資金拆借利率。如果我們以時間為橫軸、以收益率為縱軸，將不同期限的國債收益率連起來，我們就得到了國債收益率曲線。大多數情況下，這條曲線是向上傾斜的，反映不論是借錢方還是出借方都同意需要忍受更久才能拿回本金應該支付更高的代價。但在某些特殊情況下，這條曲線也可能是倒掛的，這意味著預期未來的投資回報會比現在更差，倒掛的收益率曲線往往引向經濟衰退。
*國債收益率曲線（從2015年底到2017/05/16）
如果用10年國債利率減去1年國債利率，我們就得到了期限利差（10Y-1Y)，從期限利差的歷史表現可以看到，經濟從復蘇到過熱期限利差是逐步拉大的，而經濟進入衰退前期限利差不斷收斂，這部分是由于央行針對過熱收緊貨幣，抬高了短端的利率水平，這是資金供給收縮的問題。部分是由于經濟過熱后期普遍加杠桿，資金相對緊張使得短端利率推升，這是資金需求膨脹的問題。
但由于很多負面因素開始逐步浮現，大家對未來的預期并沒有多好，因而長端的利率上升有限，曲線就變得平坦，期限利差收斂。下圖國債的期限利差有過幾次接近零的情況，2008年金融危機、2011年加息、2013年債市620風暴、現在……
*國債期限利差（10Y-1Y)，從2006到2017.05.18
有了國債收益率曲線之后，我們就可以用同樣的方法做出各種品種的收益率曲線，比如AA+企業債的曲線就應該畫在國債收益率曲線的上方，AA+企業債與同期限國債的定價差距，我們就稱之為信用息差。雖然說是信用息差，但其實其中包括了對所有AA+企業債和國債的差異的定價，比如稅收上的、流動性上的、質押率上的，可能還有監管要求的風險權重上的等等。
*示意的國債、國開和信用債收益率曲線
有了估值、期限息差和信用息差，我們就有了討論債券市場定價的標尺，就可以去討論定價是不是合理的問題了。估值是不是合理有個特別簡單的做法，就是看跟歷史比。假定估值是均值回歸的，跟歷史的最高值、最低值去比，太接近最高值跌下來的概率比較大，太接近最低值漲上去的壓力比較大。
2016年9月債市調整前大多數品種的估值在歷史最低附近，部分還創了歷史新低，而當前估值大多在歷史中值附近。
*主要固定收益品種估值和歷史極值的比較
另一個討論估值是不是合理的視角是收益率與經濟增長的對比，這里主要是討論國債估值的問題。而國債估值是與經濟增長和通脹密切相關的，有人喜歡用GDP+CPI來代表，有人簡單的用“名義GDP增速”，我個人更喜歡波動更大些的“工業增加值+CPI”。
這一比較背后的邏輯是利率是金融體系分享的經濟的名義增長，那么首先要有名義增長才行。從下圖可以很容易的看出，“工業增加值+CPI”這一指標目前處于除2008年的低點，而10年國債利率處于歷史均值附近。無疑，經濟增長不怎么樣，而且金融體系分享的部分太多了。
*10年國債利率vs工業增加值同比+CPI同比
討論完國債的位置是不是合理之后，就可以來討論信用債的位置是不是合理了。我們同樣也可以觀察信用息差相對于其歷史最高值和最低值的位置，目前處于歷史40%分位附近，也說不上偏離的有多厲害。另外我們也可以觀察信用息差在歷史上的變化。從下圖可以發現企業債信用息差從2008年至今整體的趨勢是收斂的，最近才剛剛有所打開。但如果結合2014年首次出現違約，2015年和2016年違約率不斷攀升的現實看，信用息差的變化無疑并未反映信用質量的變化，而是市場供需等結構性特征的體現。
*企業債信用息差變化（2008.08-2017.05.18）
難道債券市場對違約無動于衷嗎？并不是的，違約以兩種方式體現在估值上，一種是企業被降級，那么就從AAA或者AA+的曲線上轉移到了AA甚至A+的曲線上。另一種是級別沒有調整，收益率提升。但個別券的收益率上行無法改變大多數信用債收益率下行的趨勢，只有在個別行業的信用息差變化上才能得到體現。下圖是部分周期性行業信用息差變化，還是能比較清晰的看出企業信用惡化對估值的影響。
*部分周期性行業行業息差（減同期限同級別中票）
貸款和信托市場
貸款是中國企業融資的主要渠道。經過多年的跨越式發展，債券市場的總規模有67萬億，其中50.8萬億是國債、地方債、金融債、政府支持機構債和ABS等，企業信用債券只有16萬億，而銀行貸款規模到2017年4月底有112萬億，社會融資規模的存量有164萬億，這才是中國融資體系的主體。（所以你大概也可以理解央行為什么聽憑債券利率上行但不肯加貸款基準利率）
因為發債的企業平均信用質量比較好，債券利率一般會低于銀行貸款平均利率水平。下圖給出了AA+企業債和AA中票與貸款基準利率的對比，可以發現2008年以來只有3個時期債券利率比貸款基準利率更高，2011年加息后、2013年620和現在……
*主要信用債品種利率低于貸款基準利率
信托的發行人相對信用質量較差，條款更有利于發行人，可能為發行人提供很多額外的便利。因此，歷史上信托收益率往往高于貸款利率，兩者有約250bp的息差。
*信托貸款平均利率相比貸款利率有月250bp息差
那么，就剩下最后一步了，貸款和信托利率是由什么決定的？是央行設定一個基準然后就決定了貸款和信托利率嗎？從央行的貸款基準利率和銀行的平均貸款利率的歷史走勢看，似乎并不是這樣，央行的基準利率似乎落后于銀行貸款利率的變化，貸款基準利率的調整更像是對貸款利率變化的追認。
*貸款基準利率調整和每季度銀行平均貸款利率
也許我們在資金供給端停留的太久，該關注一下融資端的情況了。企業是融資的主體，企業之所以要借錢是因為有項目要投資或者運營。企業借錢是有成本的，成本就是信托、貸款或者債券的利息。企業借錢也是有收益的，收益就是項目回報。對單個項目，我們可以做可行性分析，看IRR。但對全社會的投資回報，缺乏一個合適的觀察指標。
經濟增長率是個可以替代的變量，但不夠直觀，上市企業的平均投入資本回報率可能可以更好地代替企業投資的回報情況。下圖是wind匯總的A股非金融公司歷年平均的投入資本回報率，可以發現如果忽略2009年的坑，從2001年到2010年企業的t投入資本回報率是逐步上升的，而融資成本不高，借到錢就意味著賺到錢，所以這也是企業積極加杠桿的階段。從2011年開始，情況有了變化，企業的投入資本回報開始節節下行，而融資利率經歷了2011年、2013年和2016年三次攀升，企業投資回報率難以覆蓋融資成本，這使得整個利率體系被動下移。
*A股非金融企業平均投入資本回報率2001-2016
那么，問題已經很清楚了，如果拿2012年跟現在比較，當時是零利率的基礎貨幣投放，12%以上的平均投入資本回報，金融系統可以在這0-12%的空間中賺錢。當前是2.45%-3.2%的基礎貨幣投放，6%的平均投入資本回報，整個體系的息差只剩下3-4個百分點。
利率還能繼續往上走多少呢？那要看你預期企業投入資本回報率能回升到多高了，這是終極的限制，金融業的發展畢竟還是依附于實業的，不可能分到的蛋糕比創造出來的還大。
總結
以上是生活随笔為你收集整理的从基础货币到资金到债券，固收市场的分层都在这了的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。
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